［收藏贴］中国连锁药店行业专题报告

政策推进及医药互联网渗透带动药品零售连锁行业发展加速。

我们认为国内连锁药店行业将迎来高速发展期：一是多项政策推进医药分家及基层医疗市场扩容，医药零售行业有望承接万亿级的分流市场，基层医疗市场的扩容进度加快，为国内药品零售连锁企业的渠道下沉提供了发展机遇；

二是随着互联网在医药领域的逐渐渗透，以传统医药电商为基础发展而来的O2O模式，慢病管理、在线诊疗、个人健康档案管理等新兴业务逐渐在药店终端中得以接入和实现，结合开展药品福利管理的强烈预期，整个产业板块有望实现价值重估。我们预计2017年整个连锁药店市场规模有望达到1326亿，2015-2017年复合增长率料将达到19.2%。

上市公司概览：投资板块逐渐形成，规模和盈利能力逐渐提升。

目前国内主营药品零售的上市公司已达5家，已形成完整的投资板块。资本助力之下，上市连锁药房公司的规模及盈利能力均快速提升，2015H1平均收入增速达到19.4%，平均净利润增速达到18.5%，平均门店数量增长14.4%，平均毛利率水平提高1%，连锁药店随着规模扩大在上游采购议价能力、高毛利代理品种模式运营、专业药事服务等方面优势逐渐提升，盈利能力逐渐提高，促使国内药品零售行业进入跑马圈地规模扩张的新时代。

进入药房O2O新时代，互联网医疗新模式未来可期。

O2O模式的区域化经营特征以及交易特点是解决目前网售处方药限制以及线上无法对接医保支付的最佳突破口，也是拥有线下实体药店企业发展医药电商的核心优势。

长远来看，药房作为一个不可取代的医药互联网O2O的最佳用户端口，在互联网医疗新模式以及大数据价值发掘的推动下，有望逐渐由传统的产品渠道经销方转变成为最有价值的资源外向释放的服务终端，整合或对接与医疗大健康相关的各种线上和线下资源，并转型成为全方位的药学和大健康综合服务提供商。

风险因素：行业竞争风险、政策推进不达预期风险。

行业评级及投资策略：从行业及企业成长性来看，首次给予该子行业“强大于市”评级。我们认为中国连锁药店行业将在未来几年迎来高速发展期，新近上市连锁药房公司有望依靠资本助力开启国内跑马圈地的新盛宴，重点关注：布局全国15个省市，多省跨区域运作最成熟的老百姓；

药品零售精细化管理出色，率先试水药房轻问诊创新业务的益丰药房；以及门店布局区域聚焦，并购步伐迅速，药房O2O营销模式最可期的一心堂。

药品福利管理（Pharmacy Benefit Management），也叫药剂给付管理，是以提高保险支付利用率为导向的药品管理中介服务。PBM构建了从制造商、分销商、零售商和保险支付方所围绕的药物管控的生态圈，具有多向的商业价值：对零售药店而言，可以通过PBM系统获得药品采购折扣以及免费的处方筛查服务；

对于保险机构而言，可以通过PBM系统实现终端的实时赔付管理，运行效率更高；对于购药患者而言，可以通过PBM系统获取药物经济学最佳的处方调配服务，降低医疗支出开支；对于制药企业而言，可以通过PBM系统实现订单的集中化和精确化，提高生产效率；对于疾病管理而言，可以通过PBM系统的用药跟踪对慢病患者的健康行为进行干预，减少过度医疗或非有效治疗引起的非必要开支，降低整体保险支付费用。

随着2015年7月1日发改委对药品最高定价的取消，政府在药品定价上的趋势从中长期来看预计将逐渐走向市场化，弱化药品招标价改为医保支付价，部分放开医疗机构二次议价等都预示了医保管理部门接管药品定价权有望在未来的3-5年实现。

此外，2012年8月发改委、卫生部等六部委联合下发的《关于开展城乡居民大病保险工作的指导意见》提出“大病保险采用向商业保险机构购买大病保险的方式,资金来源于城镇居民医保基金、新农合基金结余”，将引导国内商业医疗保险的快速推进，从国际健康保险发展的总体趋势来看，商业医疗保险随着覆盖度的提升，也会从传统费用保险到疾病保险,再上升到健康管理。在上述两方面的推动下，作为第三方支付管理以及第三方健康管理的PBM业务有望在未来几年内在国内得到快速的推进。

我们认为，预期作为未来国内药品主要渠道终端的零售药店，在医保控费趋严、电子处方普及以及医药电商兴起的趋势下，有望成为开展PBM业务的最佳入口，尤其是在药店服务化能力提升的大趋势下，其全方位的客户健康管理和基层用药大数据采集已成为PBM系统在非医院市场的唯一接入口。同时，药店内PBM业务也将带来持续的客流导入和客户粘性，并且依托采购权优势向上游厂家争取更多的渠道利润空间。

综上，我们认为国内药品零售市场受益于政策推进和互联网信息化带来行业变革有望在未来几年迎来快速增长期，同时，伴随单体药店的生存空间逐渐收窄，国内连锁药店行业的连锁化率也有望逐渐提高，我们对未来三年国内连锁药房市场规模（按前百强连锁算）进行了预测，预计2017年整个连锁药店市场规模有望达到1326亿，2015-2017年复合增长率达到19.2%。

CVS HEALTH CROP（CVS.N）创立于1963年，是一家提供药店健康服务的综合性公司。截至2014年，CVS的总门店数达到7780家、净销售额1394亿美元，总市值接近1200亿美元，主要包括两大业务领域：零售药店业务和药学服务业务（主要为PBM，即药品福利管理）。

公司零售药店业务通过CVS/pharmacy®和Longs Drugs®以及CVS.com在线3个商标旗下运营，销售处方药和其它商品，包括非处方药、美容产品和化妆品、照片冲印、季节性商品、问候卡片和方便食品。

公司零售药店领域超过三分之二的业务收入来自处方药的销售和服务，主要是通过旗下22000余名执业药师完成的。执业药师的角色从主要处方调配转向提供药学服务，包括面对面的咨询，鼓励病患坚持服药疗程，推荐更合算的药物治疗方法，接种流感疫苗等等。这种综合服务模式使CVS在帮助降低整体的卫生保健费用和提高医疗疗效的同时，提升与客户的关爱关系。

CVS药品零售版图的扩张主要是通过收购进行。CVS在收购其它药店和相关业务后能够迅速整合资源、统一形象、统一管理，使得CVS的所有门店保持统一的经营策略和赢利模式，因此在扩张后整体业绩增长迅猛。

CVS的零售药店领域还通过MinuteClinic®诊所提供轻问诊服务。MinuteClinic由执业护士和医师助理执业，利用全国公认的规范来诊断和治疗轻度的健康问题、执行健康筛查、检测慢性疾病以及接种疫苗，在偏远地区甚至发挥了社区医疗服务站点的作用，极大地提高了客户的粘性以及企业品牌知名度。

更为重要的是，CVS在部分地区开通了网上问诊服务，会员通过在线接入就近的MinuteClinic或者专门的健康咨询服务平台，构建了“咨询”+“问诊”+“购药”的会员一站式服务，给会员带来极大便利性的同时还能有效提高会员消费频次。

截至2014年12月31日，CVS零售药店领域在CVS/pharmacy®或Longs Drugs®品牌下拥有7327家零售药店,遍布美国41个州和两个特区，还包括由30个现场药师服务的网上药店业务，以及在MinuteClinic®品牌下的800余家家零售保健诊所，其中有740余家在CVS的药店内。

另外，ExtraCare®是CVS药店业务的会员卡系统，已经拥有超过6800万活跃会员，是美国最大且最成功的的零售会员卡系统。成为ExtraCare不仅能够享受累计的折扣的优惠外，还能免费参与CVS的会员个人健康管理计划，享受更多定制化的药学服务项目。

CVS最具特色的莫过于与药品零售相配套的药学服务系统。公司药学服务领域在CVS Caremark®、Caremark®、CarePlus、CVS/pharmacy®、CarePlus™、RxAmerica®和Accordant® 7个商标下运行，包括31家新特药房、12家新特药邮购中心和4家邮购服务中心，覆盖美国22个州。

另外，CVS还拥有SilverScript保险公司、Accendo保险公司和Pennsylvania Life保险公司，主要是通过联邦政府的医疗保险福利管理项目(UAM)给遍及全美的医疗保险受益人提供处方药保险福利，即PBM业务。

CVS在2006年收购合并了Caremark公司后成为美国最大的PBM供应商，2014年该业务收入接近884亿美元，超过了主要竞争对手ESI公司和Medco公司。主要的客户包括美国的大型公司、保险公司、政府单位等保健福利计划的支付者。现在的盈利主要通过收取客户管理费，收取上游制药厂商的返利（以把他们的品种列入支付清单中为条件）、向顾客销售处方药的利润获取的，业务规模大小的衡量标准是客户计划数，以及计划内的服务人数。

公司PBM最核心的优势是掌握庞大的零售终端，利用用户数量上的优势对上游制药厂家的议价能力很强，同时，利用信息一体化的IT系统，CVS掌握了大量的药品终端销售使用大数据信息，对其精准的分析、配货、计算所有环节的成本与收益，系统会随着顾客需求以及PBM上端费用控制的调整，更换商品种类和数量，并即时验证PBM资格，从而大幅节约整个医疗保险治疗费用。PBM和零售药店结合，互补优势明显，这也是零售药店作为PBM整个环节上最重要的一环的重要体现。

去年7月至今，国内领先的医药连锁药企一心堂、益丰药房、老百姓先后A股上市，目前国内主营药品零售的上市公司（不含批零结合的医药商业公司）已达5家，其中海王星辰和九洲大药房均在美股上市。从目前收入规模和门店数量上来看，目前排名最靠前的为一心堂，2014年收入达到44亿，门店数量达到2623家。

从区域布局来看，布局范围最广的是老百姓，沿京广和沪昆线布局15个省市；一心堂则主要集中在西南地区四省和山西、海南两省；益丰药房主要布局在湖南、湖北、江苏、上海等华中华东地区的六个省市；海王星辰分布广东、浙江和辽宁三省；九洲大药房则主要集中在杭州市。

我们选择A股上市的三家连锁药房企业的经营情况进行分析，三家公司随着规模的扩张以及毛利率的稳健提升，营业收入和净利润均呈现快速的增长，2014年平均收入增速达到23%，平均净利润增速达到30%，行业平均毛利率水平维持小幅上升。

2006年以来，国内几大连锁开始大规模成系统地推广高毛利的贴牌或者代理品种（通常毛利率在50%以上），改变了传统医药零售过去仅仅只有十几个点毛利率的现状，将药店的终端拦截优势得到利用和放大。国内医药零售行业的“贴牌”率远远高于其他商品零售行业，主要还是由药品推销中消费者辨识度低的特殊性所决定，这也是药品零售行业的终端渠道优势所在，

因此，随着连锁药店规模的逐渐做大，终端渠道价值将得到更进一步的放大，加上一些品牌产品企业也逐渐开始让利给零售终端，整个行业的盈利能力预计未来几年随着连锁化率的上升还将逐步提高。

当然，代理品种模式也是一把双刃剑，过高的代理品种占比会使店内品牌产品的供应不足，若再结合店员过度功利性的推销必然会影响顾客的满意度水平，造成会员消费频次的大幅下降。

目前包括益丰药房、老百姓、一心堂等在内的上市医药连锁公司均已逐渐通过提升门店员工药学专业及亲情化服务水平等方式，使员工根据顾客病症，对症推荐高毛利品种，在确保用药疗效和顾客满意度的前提下，实现高毛利品种销售占比和公司毛利率的持续提升。

益丰药房更是为此构建了完善的顾客满意度评估系统，利用问卷调查评分、隐形顾客情景调查评分、顾客投诉评分等精细化反馈系统确保经营过程中的顾客满意度导向。

大型连锁药店由于具有较强的高毛利代理品种操作模式，以及规模化后相对较低的单店管理及物流成本，与非连锁药店或小型连锁药店相比，具有更强的产品价格吸引力以及客户增值服务能力，这是近几年国内大型医药连锁药店企业能大规模扩张并挤占原有本地药店空间的主要推动力。

尤其是上市连锁药房企业，更能通过资本市场手段获得源源不断的扩张资金，整个行业目前处于以一心堂、老百姓和益丰药房等上市公司为代表的跑马圈地规模快速扩张阶段。

多元化商品经营的大健康概念药房已经成为国内外医药零售行业新的发展趋势之一。据中国药品零售发展研究中心（MDC）统计数据，2013年我国百强连锁营业总收入中非药品占比仅为14%，且产品多为吸引客流的低价低毛利生活用品。

2011年美国连锁药店协会(NACDS)的数据显示，当年美国连锁药店中非药品收入已达到25%，品类包括妇婴幼儿奶粉、健康食品等高毛利品种，整个非药品类的毛利率可达到45%，国内连锁药店营业收入中非药类大健康相关品种占比还有相当大的提升空间，依靠多元化商品经的经营模式使得单店的盈利能力水平逐渐提升。

目前国内几家大型医药连锁企业均已开始积极推进“大健康药房”新型业态的尝试，以现有的客户群与品类为核心做品类拓展，选择一些有条件的地区和门店，以专区、专柜、专营店等形式新增与放大包括母婴产品、中药养生、健康食品、个人护理用品及与健康相关的日用便利品的经营，促进门店客流和经营坪效的持续提升，同时拟将代理品种范围逐渐扩大到上述非药类大健康品种，提高公司现有代理品种的收入占比，提高公司整体毛利率水平。

随着互联网信息技术以及电商业态的发展，国内连锁药店纷纷启动了电商业务，建立并运营了传统B2C模式的网上药店商城，目前包括一心堂、老百姓、益丰药房、海王星辰等一线大型线下连锁药店企业均已完成自己的官方网络商城布局，并入驻天猫医药馆、京东商城等构建多平台体系。

尽管近几年网上药店发展势头强劲，但是线上无法销售处方药仍是目前医药电商市场最大的一个痛点，同时，医保的跨区域网络支付也是制约线上交易的最大瓶颈，目前国内最大的线上药店健一网其2014年销售额仅3.8亿元。因此，以线上和线下相结合的O2O模式的区域化经营特征以及线上下单线下交易的特点是解决这两个问题的最佳突破口，这也是拥有线下实体药店企业发展医药电商的核心优势。目前，O2O模式均已被多家连锁药店企业作为重点业务进行布局。

目前我国药品零售连锁行业的门店发展主要有两种方式，一种是“多区域分散网点”，另一种是“少区域高密度网点”，我们认为采取高密度网点连锁布局的公司，会更有利于其区域O2O业务的开展，因为通过高密度的区域分布能够显著提高线下门店的派送效率，降低平均订单的派送成本，这也是药店O2O业务的核心竞争力。

目前国内三家大型连锁上市公司中，一心堂是典型的采取少区域高密度网点模式，在云南省的市场份额预计已经超过50%，门店数量超过2000家，已覆盖云南省的大部分市县地区，且在一些核心城市均分部了密集的门店网点。公司自2014年底已开始在云南、山西等区域的O2O业务的布局，我们预计一心堂能够在云南省最早实现初具规模的药房的O2O营销模式。

前面已经提到，CVS利用其“一分钟门诊”的店内轻问诊模式实现了良好的客户服务体验以及药品销售协同带动效应，目前国内益丰药房也开始积极尝试国内的轻问诊创新业务，公司自2015年初试点药房轻问诊业务，在长沙市区旗舰店旁开设中西医结合门诊，提供轻问诊服务，在提高客户线下便利性体验的同时，打造“咨询”+“问诊”+“购药”的会员一站式服务，并依托现有会员系统通过轻问诊记录和购药记录逐渐形成完善会员个人健康档案，为后续开展慢病管理或个人健康管理提供有力的数据支撑，形成区域医疗大数据的雏形。

另外，公司拟借助线下自有门诊医生资源开展远程线上“咨询”+“问诊”+“购药”一站式服务，有望在远程问诊和互联网网售处方药政策放开后直接对接线上处方药销售，未来市场空间极其广阔。

正如我们前面强调的观点，药房作为一个不可取代的医药互联网O2O的最佳用户端口，在互联网医疗新模式以及大数据价值发掘的推动下，逐渐由传统的产品渠道经销方转变成为最有价值的资源外向释放的服务终端。

随着移动端逐渐取代PC端成为互联网医疗的主流，有望通过“手机药房APP”这个资源型平台以及目前各自众多的会员信息数据，逐渐整合或对接与医疗大健康相关的各种线上和线下资源，例如远程挂号（挂号网）、远程会诊（好大夫）、商业保险、云数据体检设备、跨界O+O合作等模块，逐渐转型成为全方位的药学和大健康服务提供商，并且有望在国内相关配套政策落地后对接区域PBM业务，进入新的蓝海市场。

我们看好国内医药零售行业以及目前具有规模优势的几家龙头连锁药店公司。

第一，从行业的成长空间来看，现阶段我国药房的连锁率约仅为39.4%，相比药品零售业相对发达的美国74.20%的连锁化而言还有相当大的提升空间，连锁药店随着规模扩大在上游采购议价能力，高毛利代理品种模式运营，专业药事服务等方面优势逐渐提升，盈利能力逐渐提高，促使国内药品零售行业进入跑马圈地规模扩张的新时代，而上市连锁药房公司在资金和品牌方面都具备先天的优势，预计未来几年将是大规模扩张的最佳时机。

第二，多项政策推进医药分家及基层医疗市场扩容，医药零售行业有望承接万亿级的分流市场。在目前国家大力推动医保控费的大环境下，医药分家带来的医院用药渠道分流是大势所趋，我们按照医药分家已趋于完善的美国的用药渠道比例来计算（零售终端占比80%），预计将有约55%的药品终端市场涌入到院外的药品零售市场，对应2014年市场规模达到6800亿左右的市场空间。另外，随着基层医疗市场的扩容进度加快，更多的医药服务需求转移到了供应相对不发达的基层医疗市场，也为国内药品零售连锁企业的渠道下沉提供了发展机遇。

第三，随着互联网模式在医药领域的逐渐渗透，以传统医药电商为基础而发展出来的O2O模式，慢病管理、在线诊疗、个人健康档案等新兴业务逐渐在药店终端中得以实现，整个产业板块出现价值重估。我们认为，药店作为医药互联网的客户终端具有不可取代性，并且考虑到零售药店在社区布局的广度和深度上，其也将是承接医药互联网O2O的最佳用户端口。长远来看，在互联网医疗新模式以及大数据价值发掘的推动下，零售药店有望逐渐由传统的产品渠道经销方转变成为最有价值的资源外向释放的服务终端，整合或对接与医疗大健康相关的各种线上与线下资源，转型成为全方位的药学和大健康综合服务提供商。

医药零售行业是竞争较为充分的行业，随着区域内市场竞争加剧，公司在领先区域的市场占有率和盈利能力存在下降的风险。

医保控费已成为常态化，医保目录内药品价格下降可能带来零售连锁药店收入增速放缓。此外，医药分家以及分级诊疗政策推进不达预期也将影响整个行业的未来成长空间。

我们认为中国连锁药店行业将在未来几年迎来高速发展期，新近上市连锁药房公司有望依靠资本助力开启国内跑马圈地的新盛宴，重点关注：

布局华东华中六个省市（湖南、湖北、江苏、浙江、江西、上海），业绩增速位居国内同行前列的益丰药房。公司精细化管理出色，同店增速较高，并率先试水药房轻问诊创新业务，增强公司医药电商O2O的闭环力度，提升线上销售能力。

已建立覆盖全国15个省/直辖市，73个城市共计约1000家的全国性医药零售连锁网络的老百姓。公司重点打造药房专业药师服务团队的建设，在国内同行中首创药师俱乐部业务，意图打造专业的多病种药学服务体系建设。公司除零售门店外，还拥有区域领先的物流分拣配送中心丰沃达，以及中成药及饮片企业药圣堂，打造全产业链布局，预计未来协同效应显著。

全国性药品零售网络，外延扩张业绩稳健成长。公司是国内“平价超市药店”的模式开拓者，目前已经构建了覆盖全国15个省/直辖市，73个城市共计约1000家的全国性医药零售连锁网络，并且在陕西、浙江、广西、天津、湖北和安徽等几个省市市场位居领先。公司近几年收入和利润均保持超过15%以上的稳健增长，预计公司凭借目前国内同行中领先的全国性布局网络以及跨省运营能力，未来几年通过外延扩张实现业绩的稳健增长。

重点打造药店药师体系建设，积极进军健康管理领域。公司重点打造药房专业药师服务团队的建设，目前在国内同行中首创药师俱乐部业务，意图打造专业的多病种药学服务体系建设，目前已经建成心脑血管、糖尿病、风湿关节炎等多个专科病种服务体系，为会员提供包括用药提醒、生活常识推送、不良反应监测，并发症紧急处理等专业药学服务，依托公司目前700多万的会员规模，积极进军药房慢病管理领域，未来想象空间广阔。

全产业链布局的医药零售领先企业，未来协同效应显著。公司除了优质的零售门店以外，还拥有区域领先的物流分拣配送中心丰沃达，以及中成药及饮片企业药圣堂。同时，公司张十五糖与药圣堂国医馆汇集了多名全国知名老中医坐诊，已成为区域知名的中医坐堂门诊。公司目前布局医药零售全产业链，虽然规模均不大，但协同效应显著，未来更有望通过加大投入形成公司新的业务增长点。

盈利预测、估值及投资评级:公司全国性布局规模扩张业绩增长可期，预测公司2015-2017年EPS为0.98/1.27/1.54元，考虑到公司全产业链布局未来协同效应显著，参考市场可比公司给予2015年60倍PE，六个月目标价58.8元，首次覆盖给予“买入”评级。

西南地区规模最大、网点分布最多的药品零售企业。一心堂是西南地区规模最大的连锁药店，截至2015年上半年，门店总数已达到3142家，主要覆盖云南、山西、海南等三个省份，其中直营门店数量超过2500家，位居国内首位。2014年销售额超40亿元，连续七年位居中国十强药店第一。

区域聚焦战略终端优势明显，借力O2O业务发展实现快速增长。公司一直坚持“少区域高密度网点”的发展策略，在聚焦区域内形成较高的市场影响力以及竞争力，目前已经在云南等区域形成了明显的区域优势，渠道控制能力强，品牌溢价高。另外，通过高密度的区域网点分布，还能够借助其终端覆盖优势更好的开展O2O业务，公司目前也正在大力布局线上渠道和线下销售一体化的平台建设，未来有望借助O2O业务的发力实现公司业绩的快速增长。

外延并购步伐迅速，成立并购基金未来快速扩张可期。除了快速的新开门店以外，公司外延并购速度也在国内同行中遥遥领先，上市以来相继收购了海南联合广安堂、山西长城药品连锁等上十家连锁药店企业，实现快速的区域扩张。同时，公司率先在行业内设立并购基金，参与设立总规模12亿的民生一心堂医药零售连锁产业并购基金（一期），并购加速战略意图明显，有望在未来国内连锁药店跑马圈地的大潮中赢得先机。

风险因素：行业增速放缓、并购进度不达预期，政策推进不达预期。

盈利预测、估值及投资评级:公司区域聚焦战略后发优势明显，预测公司2015-2017年EPS为1.46/1.76/2.16元，结合公司快速的并购扩张步伐未来成长可期，参考市场可比公司给予及当前股价水平给予公司2015年45倍PE，六个月目标价65.70元，首次覆盖给予“买入”评级。