▍来源：据招商证券整理
▍编辑：夕语
益丰买下新兴，你怎么看？一文读懂药店圈最大的并购案。
如何看益丰收购新兴药房？
2018 年 4 月 16 日，益丰药房发布重大资产重组停牌公告， 拟以现金及发行股份的方式收购孙伟、石朴英、索晓梅、陈玉强等持有石家庄新兴药房连锁股份有限公司。
2018 年 6 月 23 日，益丰药房公告收购方案： 拟以 13.8 亿收购新兴药房 86.31%股权，其中 48.96%股权定价 7.8 亿，以现金支付； 37.35%股权定价 6 亿，以发行股份方式支付，发行价格 42.43 元/股，发行 1411 万股。业绩承诺 18-20 年净利不低于 6500 万、8450 万、 9950 万元。
益丰药房在 2017 年 7 月曾以 6120 万增资新兴药房，占注册资本 4.98%，此次收购之前持有新兴药房 4.69%股权， 此次收购完成后将一共持有新兴药房 91%股权， 剩余 9%股权由新兴药房创始人郭生荣先生之配偶石朴英女士持有。
新兴药房资质如何？
新兴药房目前门店总数 462 家，总面积 5.88 万平米，分布于河北和北京，其中河北 453家，是新兴药房主要经营省份，北京 9 家。
河北门店分布如下： 石家庄 218 家，沧州70 家，衡水 51 家，邯郸 48 家，廊坊 22 家，唐山 16 家，张家口 16 家，邢台 12 家。
从门店数量看， 新兴药房在河北省 453 家的门店规模位于全省第 2，仅次于河北神威大药房 717 家。
从分布区域看， 新兴药房的门店布局在河北省最为广泛，覆盖了河北省 8 个地级市，仅秦皇岛、保定和承德 3 个地级市未布局。
从销售规模看， 根据 15-17 年商务部发布的《药品流通行业运行统计分析报告》 显示，新兴药房销售规模近 3 年在全国排名稳步提升， 2017 年全国排名第 23 位，省内排名仅次于华佗药房。
卖给益丰，对新兴的影响？
新兴药房 2016 年-2018Q1 的收入分别为7亿、9亿、2.5亿，净利润分别为 0.36 亿，0.45 亿和 0.15 亿。毛利率 35.04%、32.89%、32.85%，净利率 5.14%、4.99%、5.86%。
从经营指标对比看， 相比上市药店，新兴药房最大的差距在于毛利率过低。 2017 年毛利率仅 32.89%，与益丰药房相差 7.15%，毛利率差别主要源自：
（1） 上游议价能力弱。 新兴药房规模与上市药店差距较大，导致上游议价能力弱，以销售占比较高的中西成药为例，毛利率比益丰、一心堂、大参林普遍低 3-5%。
（2）产品结构存在差异。毛利率较高的中药销售占比低于上市药店。益丰收购新兴药房之后有望快速提升新兴药房毛利率水平。
益丰收购新兴药房之后有望快速提升新兴药房毛利率水平：
（1）上游供应链整合， 加强向上游供应商的采购议价能力，降低新兴药房现有的采购成本；
（2）将上市公司的独特品种和优势品种根据市场需要逐步引入到新兴药房，从而实现供应链和产品结构的进一步优化，为顾客提供性价比更高的商品，提升新兴药房的销售毛利率和商品竞争力。
此外，新兴药房2016-2018Q1 新增门店74、95和42家， 其中新开门店19、23和5 家，并购门店 55、72和37 家，关闭 4、10和3 家。新兴药房的近年来的门店增长主要来自于并购。
进入益丰体系后，新兴药房的门店扩张步伐有望加快。原因在于：
（1）新兴药房在河北省 8 个地级市都有布局，在河北省内覆盖区域最广，为深耕河北市场提前打下了基础，而目前省内门店占比仅 2.1%，扩张空间较大。
（2）益丰收购新兴后将以其为平台快速抢占河北市场，未来将在供应链整合、 资金、人力等多方面给予大力支持。
买下新兴，对益丰的影响？
新兴药房自身经营管理能力突出。
（1）费用率方面： 新兴药房销售费用率和管理费用率与上市药店相比都控制在较低水平，因此净利率的差距主要因毛利率较低所致。
（2）坪效： 新兴药房 18Q1 月均坪效 0.14 万元/平米，与上市药店差距不大，甚至优于一心堂。
（3） 薪酬效率和租金效率： 药店销售费用中，店员薪酬和门店租金占比最高。从薪酬效率看，新兴药房基本与益丰持平，优于一心堂和大参林； 而租金效率则明显优于益丰药房、老百姓和一心堂，仅次于大参林。
此外，根据收购业绩对赌协议，新兴药房承诺 2018-2020 年净利不低于 6500 万、 8450 万和9950 万，同比增速为 44%、 30%、 18%，增长较快，显示管理层对新兴药房未来的成长极具信心。
收购新兴药房还会给益丰带来这些：
（1）业绩增厚： 保守按照新兴药房承诺 2018-2020 年净利不低于 6500 万、 8450 万和9950 万来测算，假设 2018 年收购完成，以 91%持股比例计算， 2019 年和 2020 年并表利润 7690 万、 9055 万； 考虑到支付现金 7.8 亿， 以 5%测算财务费用增加 3900 万，实际增厚利润 3790 万、 5155 万；考虑到增发股份 1411 万股，增发后总股本达到 3.768亿股，我们测算 2019 年和 2020 年分别增厚 EPS 0.1 元、 0.14 元。
（2） 战略拓展河北市场。 截止 2018Q1，益丰药房已经在湖南、湖北、上海、江苏、浙江、江西、广东 7 省拥有门店 2328 家（其中加盟店 95 家），收购新兴药房后，直营门店将增加 462 家，进入河北市场，布局省份将达到 8 个省份。
新兴药房在河北省的门店数量位列第 2，在 11 个地级市中已经布局了 8 个地级市，跟河北其他零售药企相比省内布局最为广泛，未来在河北市场深耕的基础非常扎实，目前省内门店占比仅 2.1%，扩张空间较大。
