医疗航母，踏上千亿市值征程
田加强/陈竹/曹阳/刘泽序/孙晓晖
公司概况：全产业链布局典范，整合能力逐步彰显，国际化战略层层深入。公司具备药、械、分销和医疗服务的全产业链布局，且具备把握产业趋势的前瞻性投资眼光。在未发生大型并购的情况下，公司2014、2015、2016H1扣非净利润增速达29.7%、24.4%和26.8%，内生性增长的强劲有望改变市场对于公司类PE企业的认知。此外，公司是行业中国际化战略实施时间最早且执行程度最为深入的标的之一，随着国际化战略的层层深入，公司的长期发展空间正被逐步打开。
制药工业：核心产品壁垒较高，研发即将步入收获期。制药板块占公司收入比例最大，核心产品壁垒较高，其中优帝尔、优立通、青蒿琥酯2016年有望取得6、3、5亿元以上的收入，同比增长超过100%、100%和40%。研发方面：公司研发投入长期位于行业前2名，单抗药研发方面稳居我国行业第一梯队，其中利妥昔、曲妥珠单抗类似物研发进度国内领先，预计于2018、2020年前上市，阿达木、贝伐珠单抗类似物预计2022年前上市，且均有望成长为10亿元重磅药物。
医疗服务：静待业绩释放，有望成为中国的HCA。公司将医疗服务业务作为长期战略重点。我们认为凭借不断扩大的医院规模、强大的整合能力及旗下医院间的协同效应，公司有望成长为中国的HCA。截止至6月30日，公司核定床位3018张；在建及待并表的床位近7000张，有望于3年内全部实现运营及并表。预计板块2017年起将迎来业绩释放期，16/17/18年收入增速有望超过15%/25%/25%。
医疗器械与诊断：制造业务稳步推进，代理业务华丽转型。制造业务：公司在体外诊断领域布局较早，其中亚能生物H股上市后有望步入发展新篇章；公司通过收购Alma Lasers，确立了医美激光器械市场的国际领先地位，有望充分分享我国医疗美容的行业性机遇。代理业务：达芬奇手术机器人手术量增长迅速，有望为公司持续贡献可观的利润。同时，以与IntuitiveSurgical建立合资公司为标志，公司迈出了从代理模式向JV模式华丽转型的关键一步，未来该模式有望实现复制，使公司从代理商向研发和生产伙伴角色转变，分享更为丰厚的产业链利润。
估值位于历史低位，存在较大修复空间。1）纵向来看，公司估值（PE，扣非）已经接近2008年以来的最低位置；2）公司是一家具有强大整合能力的医药企业，而非PE公司，这一点理应在估值上有所体现；3）公司板块间的协同效应正逐步释放，多元化公司的估值压制因素有望打破；4）公司A股对H股溢价率显著低于行业平均；5）复宏汉霖等子公司的上市有望迎来相关板块的价值重估。
股价催化因素：业绩有望超预期；单抗研发取得突破性进展；Gland收购完成。
风险因素。药品招标降价风险；药品研发风险；医院床位建设进度不及预期。
盈利预测、估值及投资评级。暂不考虑Gland Pharma并表，预计公司2016-2018年摊薄后EPS 1.22/1.45/1.72元，对应PE分别为19/16/14倍，其中药品、服务、器械板块2016年净利润为9.83、1.40、1.76亿元，参考可比公司估值，分别给予30、55、40倍估值，对应市值为294.9、77.0、70.4亿元；同时，按照市值和账面价值，分别给予国药控股股权价值和非主业资产257.6、35.0亿元估值，分部估值汇总后合计市值734.9亿元，对应目标价30.15元，给予“买入”评级。
本文是近两年市场中的首篇复星医药深度研究报告，考虑到公司业务较为复杂，我们一方面对公司战略、药品、医疗服务、医疗器械和医药商业板块做了全面和系统性地梳理，更为重要的是，我们认为公司近几年部分基本面的变化并未得到市场的充分认知，针对市场对于公司的分歧之处，我们逐一做了深入探讨。我们认为市场对公司的主要分歧和认知不充分的地方在于：
1. 基本面方面
PE vs 医药企业？市场对公司是一家医药PE公司的认知依然较为普遍，认为公司过分依赖于外延式并购，对于是否具有产业的运营能力和内生增长存在一定隐忧；
国际化战略：市场注意到了公司的国际化布局，但对于其战略内涵和公司已经得的进展认识并不充分；
制药板块：公司较行业龙头毛利率较低，对其核心竞争力存在一定担心；药品研发方面公司长期投入大量资金，但似乎研发周期较长，何时可以在业绩上得以体现？
医疗服务板块：自2009年起公司即开始布局医疗服务板块，但2016年上半年业绩增速并不明显，是否医疗服务板块的业绩已进入了低速成长期？
医学诊断与医疗器械板块：公司2016年上半年代理业务收入超过30%，重要原因是达芬奇手术机器人代理业务收入的高速增长。但代理业务存在一定合同解约风险，未来业绩增长的可持续性如何？
2. 估值方面
公司目前估值水平相对较低，且历史估值水平一直不高，未来估值水平是否难以具有较大提升？
通过回顾公司过去的发展历史和近几年公司的战略布局，并对各个板块行业空间、竞争格局和公司竞争力的进行分析，我们的观点如下：
1. 基本面方面
公司内生增长强劲，产业运营能力和整合能力已得到充分验证。我们认为公司是具备产业运营能力、整合能力强大的医药企业，而非医药PE公司。首先，公司的并购目的以战略布局为主，而非财务性投资，外延并购为未来长期的内生性增长奠定了产业基础。更为重要的是，公司在营销、研发等方面的整合效果显著，2014年、2015年、2016H1扣非净利润增速达29.7%、24.4%和26.8%，考虑到公司2014年以来并未发生大型并购（Gland尚未并表），因此增长基本全部来自内生，充分验证了公司具备PE医药公司没有的产业运营和整合能力；
我们认为公司是同行业中国际化战略实施时间最早且执行程度最为深入的公司之一。公司国际化战略已从产品和服务的国际化、对外合作的国际化步入运营管理的国际化，深度层层递进，长期发展空间正逐步打开；
公司现有核心品种壁垒较高，研发即将步入收获期。公司目前19个品种销售过亿，且多数为独家品种（或剂型），产品壁垒较高，其中核心品种如优帝尔、优立通、青蒿琥酯等放量超出市场预期。同时，公司毛利水平改善空间较大，预计未来制药板块净利润增速将持续超过收入增速。此外，公司研发收获期渐行渐近，多个在研单抗类似物将于2-5年内陆续上市，均具备成长为10亿元重磅品种的潜质，其中利妥昔和曲妥珠单抗类似物分别有望于2018、2020年上市，研发进度稳居国内前3，先发优势明显；
医疗服务板块在建床位稳步推进，未来2-3年内有望迎来业绩高速增长期。截至2016年上半年，公司核定床位合计3018张；在建及待并表的床位近7000张，有望于3年内全部实现运营及并表。预计2017年起公司医疗服务板块将迎来业绩释放期，2016/2017/2018年板块收入增速有望超过15%/25%/25%；
公司以器械代理业务为起点，正向合资（Joint Venture，JV）模式华丽转型。短期内达芬奇手术量的提升具有持续性，耗材收入预计将是利润的主要增长点。同时，公司将与IntuitiveSurgical的全资子公司共同建立合资公司，这一方面将双方的合作关系长期绑定，，更重要的是公司迈出了从代理模式向JV模式华丽转型的关键一步，未来该模式有望实现复制，使公司从国际一线医疗器械品牌的代理商向上游的研发和生产伙伴角色转变，分享更为丰厚的产业链利润。
2. 估值方面：
我们认为当前低估值水平不可持续，在多重因素叠加下，公司的估值水平具有较大的修复空间。1）纵向来看，公司估值（PE，扣非）已经接近2008年以来的最低位置；2）公司是一家具有强大整合能力、内生增长突出的医药企业，并不是医药PE公司，这一点理应在估值上有所体现；3）公司板块间的协同效应正逐步释放，多元化公司的估值压制因素有望打破；4）公司A股对H股溢价率显著低于行业平均；5）复宏汉霖等子公司的上市有望迎来相关板块的价值重估。
股价催化因素
业绩有望超预期；单抗研发取得突破性进展；Gland收购完成；复宏汉霖等子公司完成上市。
药品招标降价风险；药品研发风险；医院床位建设进度不及预期。
暂不考虑Gland Pharma并表，预计公司2016/2017/2018年净利润分别为29.54/35.02/41.44亿元，考虑到公司2016年非公开发行导致的业绩摊薄，对应EPS分别1.22/1.45/1.72亿元，当前股价对应P/E分别为19/16/14倍。考虑到公司几大业务版块估值差异显著，且非经常性损益具有不可持续的风险，我们对公司扣除非经常性损益后的净利润进行拆分，并以此为基础进行分部估值：
对于药品板块，综合参考可比公司估值、公司现有和在研品种，我们给予公司药品业务2016年30倍PE，对应市值294.9亿元；对于医疗服务板块，综合考虑可比公司估值和在建床位的进展，给予2016年55倍估值，对应市值77.0亿元；对于医学诊断和医疗器械板块，参考可比公司估值，给予2016年40倍估值，对应市值70.4亿元。
此外，公司还持有国药控股27.83%的股权，按照其10月21日市值（899.2亿元）计算，公司持有国药控股的股权价值为250.2亿元；此外，截止至2016年6月30日，公司拥有可供出售金融资产共计27.75亿元，并有部分如湖南汉森制药等非主业相关的长期股权投资，按照账面价值给予共计35.0亿元的估值。综上，公司合计市值预计为727.5亿元，考虑到2016年增发，对应摊薄股价为30.15元，对应16/17/18年PE分别为25/21/18倍PE，考虑到当前股价23.24元，给予“买入”评级。
公司是复星集团旗下唯一的医药上市平台
公司于1998年上市，前身是1994年成立的复星实业。上市之后，公司于1999-2004年间先后收购了诊断产品领域的复星长征，仿制药生产企业药友制药、桂林南药和万邦医药，并于2003年与中国医药集团共同投资设立了国药控股。通过一系列的并购和投资，公司确立了医药产业这一长期的发展方向，并于2004年底更名为复星医药（集团）有限公司。
公司业绩实现持续性的较快增长。公司从成立以来，在内生+外延双轮强劲的驱动下，业绩实现了持续性的较快增长。公司1998-2015年收入、净利润的复合增长率（CAGR）达23.67%、24.21%。其中2016年上半年，公司营业收入和净利润分别为69.37亿元和15.00亿元，同比增长17.15%、15.10%；扣非净利润为11.19亿元，同比增长26.80%，增长速度较快。
公司是复星集团旗下的唯一医药上市平台。复星集团也是公司第一大股东，持有上市公司39.91%的股份；第二大股东为中央结算（代理）有限公司，持股比例17.4%。总体而言公司的股权比例相对集中。公司的实际控制人为郭广昌先生，直接和间接持有公司股份约18.36%。
公司管理团队优秀，股权激励机制较为完善。公司管理团队具有丰富的管理和并购经验，且分工明确、搭配合理。同时，公司先后于2014年1月及2015年11月实施了两轮股权激励，激励人数分别为28、45名，已基本涵盖了公司核心管理人员，使其利益与二级市场高度一致。
战略版图形成，向中国医疗航空母舰迈进
我们认为公司在全产链布局和强大的外延并购能力方面，与强生的战略具有较强的相似之处，具备成为中国医疗航空母舰的潜质。
公司是A股医药行业全产业链典范，药械、医疗服务和医药分销业务协同发展。复星医药借鉴了强生的多元化战略，以医药健康为核心，打造了覆盖医药行业的全产业链，从上游的药品、诊断试剂、医疗器械的研发、生产和销售，到中游的医药商业流通领域，再到下游的医疗服务领域，都有广泛而深刻地布局。
不同于市场对于多元化公司“大而不精”的认知，我们认为公司在药品、医疗服务和医药分销每一个版块，综合实力都处于国内领先地位。公司的全产业链的布局有望最大程度分享我国医疗健康领域各个环节的发展机遇，享有更高的发展天花板，同时全产业链的布局可以使公司规避单一行业的经营风险。
公司兼具把握产业趋势的战略性投资眼光和较强的外延并购执行力
公司并购的执行力强大，并购经验丰富，不断依靠外延并购实现跨越式发展。公司的强大并购能力主要体现在三个方面：
公司具有先天的并购基因。公司做为复星集团旗下的唯一医药上市平台，具备先天的并购基因。公司外延并购事件的规模和次数在A股中排名前列，并购能力已得到充分验证。
公司融资能力强大。作为我国医药行业第三家A+H的上市公司，公司善于综合运用股权融资、债券融资、银行贷款等多种渠道进行融资。截止到2016年6月30日，公司拥有货币资金47.24亿元，为外延并购提供了强大的资金支持。
公司具备把握产业趋势的战略性投资眼光。1）公司前瞻性地判断出医药流通行业的整合机遇，于2003年对销售额60亿元、净利润为1500万元的国药控股，按照70倍的市盈率投资5亿元。目前国药控股已成为我国医药分销行业的绝对龙头，也充分验证了公司的战略投资眼光2）公司于2009年战略性切入医疗服务领域，充分把握了2013年起政策推动下的医疗服务行业性机遇，享有了显著的先发优势。
内生性增速强劲，整合能力凸显
公司是具备整合能力的全产业链布局的医药企业，而非医药PE公司。目前市场对于复星医药的外延并购战略存在一定分歧，部分投资者认为公司类似于医药PE公司，而非全产业链布局的医药企业。但我们认为公司与医药PE公司本质的区别在于：1）公司近几年外延并购的目的在于长期的战略布局，而医药PE公司则主要进行财务性投资。公司在上市之初仅有医药分销和试剂业务的背景下，通过持续的外延并购迅速切入制药、医疗器械和医疗服务等领域，为未来长期的内生性增长奠定产业基础。2）更为重要的是，公司具备医药PE公司不具备的强大整合能力。公司的整合能力已在多个角度得到充分验证：
管理方式方面：公司借鉴了强生对于子公司“分权经营”的管理理念，收购标的主要由原团队负责运营。公司一般只派驻财务总监，以梳理其内部管理，实现了在战略层面“不缺位”，在管理上“不越位”。此外，公司的股权激励对象包括了子公司的核心高管，有利于充分调动其积极性。
营销整合方面：公司从2007年起开始进行药品的营销整合，目前已将原本数十家营销企业整合为江苏万邦和重庆药友两大药品营销平台，将两家公司共200人左右的销售团队扩充到3000余人。随着整合的不断深入，两家公司的业绩也实现了持续性的高增长。近几年公司核心药品的放量迅速，优帝尔和优立通上半年收入同比增长翻倍，充分验证了公司渠道整合的效果。
研发整合方面：公司成立了复星医药产业研究院，从集团层面对研发资源进行合理配置并制定研发规划。目前复宏汉霖在国内单抗药领域的综合竞争力已占据绝对领先地位，药品研发也即将步入收获期。
业绩层面：自2014年以来，公司并未发生大型并购（GlandPharma尚未并表），因此业绩的增长基本全部源自内生。2016H1的扣非净利润为11.19亿元，超过2013年全年水平，2014年、2015年和2016H1扣非净利润增速达29.7%、24.4%和26.8%，内生性的强劲增长充分验证了公司的强大整合能力。
公司战略版图已经形成，未来将步入发展的新篇章。我们认为伴随着过去一系列成功的并购，公司未来10年的战略版图已基本清晰，未来会更加注重业务间的整合和内生性增长。同时，公司与主业相关性较小的资产正逐步剥离。随着公司扣非净利润占比的逐年提升，公司业绩的可预测性也大幅增强。在“内生式增长，外延式扩张，整合式发展”的战略下，公司料将步入发展的新篇章。
在全球一体化进程的加剧的大背景下，我国企业越来越多地通过境外并购的方式走上国际化的道路，以充分利用全球资源优势、突破国内资源禀赋约束，开拓更广阔的国际市场。同时，由于各国经济周期的错峰效应，国际化能够在很大程度上熨平国内外周期性波动，化解国内单一市场的周期性波动风险。
公司较早的就将国际化作为长期的发展战略，且随着国际化进程不断推进，公司参与度也在不断加深。我们认为公司是同行业中国际化战略实施时间最早且执行程度最为深入的公司之一，目前公司国际化进程已经历了三个层次：
产品和服务的国际化。这是公司国际化的初级阶段，主要通过产品的对外输出，嫁接海外的营销渠道，参与到国际市场的竞争。如公司目前已经有13个原料药通过美国FDA、欧盟、日本厚生省等国家卫生部门GMP认证。同时，公司药品的出口也经历了从原料药向制剂出口的逐步转变，以分享更多的产业链利润。子公司重庆药友的富马酸喹硫平缓释片已于2015年成功出口加拿大，盐酸文拉法辛片也已于今年通过FDA 上市批准。
对外合作的国际化。这是公司国际化的第二个阶段，主要通过股权合作（参股为主）的方式，将国外医药企业特有的资源（如技术、渠道和品牌等）与公司的现有业务进行整合，形成良好互补。如公司通过参股韩国体外诊断公司SDBiosensor，完善了自己的快速诊断技术平台，并获得了其在国内的独家代理权。我们认为公司近年来对外合作的频率逐步加快，已在这一阶段积累了丰富的经验。
运营管理的国际化。这是目前公司国际化的最高阶段，也是公司远期实现深度全球化的必由之路。主要以收购（控股为主）的方式，对产业链上下游的国外优秀医药企业进行深度整合，充分发挥不同国家的区域性优势，主动、自由地在全球范围内配置资源。以收购印度仿制药企业GlandPharma为标志，我们认为公司向更高层次的运营管理国际化迈出了关键一步。
我们认为随着国际化进程的层层深入，公司的长期发展空间逐步被打开。以“中国动力嫁接全球资源”为战略目标，公司有望依托全产业链布局战略优势、强大的外延并购执行力和丰富的整合经验，逐步成长为全球领先的医药企业。
截止到2016年10月21日，公司PE（TTM）和PE（扣非，TTM）分别为20X和28X，显著低于中信医药指数和中信化学制剂指数的46X和42X，我们认为原因一方面来自于市场对于多元化公司竞争力的担忧，另一方面也反映出市场对于公司是医药PE企业的认知依然较为普遍。但我们认为当前低估值水平不可持续，在多重因素叠加下，公司的估值水平具有较大的修复空间：
纵向来看，公司估值（PE，扣非）已经接近2008年以来的最低位置。由于公司前期非经常性损益占比较大，我们以扣非净利润计算公司的PE（TTM）。除了2008年10月27日-11月13日的股灾时期，2008年以来公司的PE（扣非，TTM）长期保持在25x以上。而截止到2016年10月21日，公司的PE（扣非，TTM）仅为28x，从纵向来看已接近历史的最低位置；公司PE（扣非，TTM）较中信医药指数的折价率达38%，位于历史最高位置。而公司近两年内生性增长强劲，扣非净利润增速位于历史中上水平。我们认为当前公司估值并未反映出公司基本面的变化；
公司是一家具有强大整合能力、内生增长突出的医药企业，并不是医药PE公司。如前文所述，公司在营销、研发等方面已经成分显示出公司具备强大的整合能力，近两年扣非净利润的较快增长也主要源自内生，公司具备的产业运营能力是与医药PE公司的本质区别，我们认为这一点也应该在估值上得以体现；
公司板块间的协同效应正逐步释放，多元化公司的估值压制因素有望打破。多元化公司的估值压制，我们认为来自于市场担心“全而不精”，容易被竞争对手逐个击破，同时不同业务板块间是否具有协同效应是影响多元化公司估值水平的重要因素。我们认为首先公司在制药、医疗服务、医药分销各个板块都位于国内领先水平，是“全而精”的布局。更为重要的是，随着板块间协同效应的逐步释放，多元化公司的估值压制因素有望打破。目前公司正积极筹备AlmaLasers在旗下医院建立激光美容中心和医美门诊部，同时，和睦家也有望实现对旗下医院在高端医疗方面的技术输出。我们认为随着公司近7000张在建床位（及未并表）的投入运营，医疗服务板块在公司板块间枢纽作用将逐步得以体现，板块间的协同效应也将不断增强。
公司A股对H股溢价率显著低于行业平均。公司是一家A+H公司，目前A股对H股的溢价率10.91%显著低于医药行业A＋H公司的平均水平54.82%，也显著低于恒生AH股溢价指数追踪的A+H公司21.53%的A股溢价率，显示出公司A股的价值被一定程度低估，未来存在至少10%以上的修复空间。
复宏汉霖等子公司的上市有望迎来相关板块的价值重估。公司目前正积极筹备子公司复宏汉霖、SisramMedical Ltd.和亚能生物在新三板和港股上市，我们认为这有望带来市场对于相关板块的价值重估。
结合当前市场环境，我们认为公司这类低估值、业绩稳健且增长较快的优质蓝筹会持续获得市场青睐，同时结合上述分析，我们认为在多重因素叠加下，公司估值水平具有较大的修复空间，公司价值理应得到市场的重新认知。
公司药品工业板块2006-2015年收入CAGR达24.8%，占公司总收入的比重不断提升，目前是公司收入占比最大的板块。公司2016年上半年药品板块收入达48.49亿元，同比增长17.67%，已步入国内制药行业第一梯队。同时，随着公司高毛利品种占比提升带来的产品结构改善和规模效应的逐步体现，公司药品板块的毛利率逐年提升。2016年上半年毛利率58.57%，同比提升达4.45%。
公司药品领域战略性聚焦心血管系统、中枢神经系统、血液系统、新陈代谢及消化道系统、抗感染系统以及抗肿瘤六个最具成长性和发展潜力的领域。从城市样本医院化药销售数据来看，这六大领域占据了化药市场85%以上的市场份额，公司的大病种战略有望享有更多的发展空间。
公司核心药品壁垒较高，其中奥德金、邦亭、摩罗丹是独家品种；注射用前列地儿干乳剂、阿拓莫兰片剂是独家剂型；阿拓莫兰粉针、富马酸喹硫平片、头孢美唑钠粉针是首仿药品；生化胰岛素、水解氨基酸系列在成本效率、产品质量上属于国内领先水平。
优帝尔是公司心血管领域的重磅产品，预计2016年将翻倍增长。优帝尔的主要成分是前列地尔，用于治疗慢性动脉闭塞症，改善心脑血管微循环障碍等，2015年销量达3.13亿元，同比增长70.11%。目前，前列地尔注射液市场份额最大的为北京泰德公司的“凯时”，市场占有率为40.5%，公司优帝尔的市场占有率为10.91%，位列第四。由于优帝尔具有独家的干乳剂剂型，较脂微球注射剂型的二代产品更均一，具有更高的安全性和患者的依从性更高，因此上市后放量极快，也享有了较凯时更高（40%以上）的招标价格。优帝尔上半年销售量增速超过100%，未来有望逐步替代“凯时”的传统脂微球注射剂剂型，我们预计其2016年销售额有望突破6亿元。
优立通是公司新陈代谢领域的明星产品，预计2016年将翻倍增长。优立通的主要成分是非布司他，是治疗高尿酸血症的一线治疗药物。2015年优立通的销量首次过亿，达1.17亿元，同比增长翻倍。目前我国高尿酸血症患者达1.2亿，成人患病率为8.4%，潜在市场空间巨大。优立通于2013年上市，是第二家上市非布司他片的国内企业。目前公司市场占有率第一，达62.52%，2016年上半年销售额同比增长超过100%，未来随着高尿酸血症患者治疗意识的提高，产品渗透率有望不断提升，预计优立通2016年销售额将突破3亿元。
阿拓莫兰是公司第一大品种，2015年销量7.13亿元。主要成分为还原性谷胱甘肽，用于肝炎、败血病以及放化疗的辅助药品。目前中国慢性乙肝患者高达9000万，接受治疗的人数为690万，预计到2022年将达920万人。公司旗下重庆药友的还原型谷胱甘肽注射及口服剂型分别于1999年和2005年上市，其中注射剂型为国内首仿，具有显著的先发优势，口服剂型为国内独家。目前公司两种剂型在样本医院中市场份额为43.93%，处于市场首位。预计未来随着乙肝治疗人数的增加以及放化疗人数的增长等，公司阿拓莫兰的销售收入有望保持10%-15%左右的增长速度。
奥德金是公司中枢神经系统领域的核心品种。2015年销量5.60亿元，主要成分为小牛血清去蛋白，用于改善脑部血液循环，提高脑部耐缺氧能力等。近年来，由于神经内科常见病发病机制和临床药理学的迅猛发展，我国医院神内用药市场呈稳步增长，其中小牛血清去蛋白提取物制剂凭借较好的临床效果，已成为中枢神经系统领域的主要用药。由于2015年11、12月，奥鸿药业为提升药品质量标准、对原料供应环节进行内控升级，公司停止了小牛血清去蛋白提取物的生产，导致2015年销量减少约1.12亿元（同比降低16.65%）。目前，小牛血清去蛋白产业生产已于年初恢复，且2015年Tekeda小牛血清去蛋白产品再注册已获得CFDA批准，反映出其对于该产品的监管态度依然较为宽松。随着奥鸿药业上半年生产的恢复、未来神经内科的迅猛发展和奥德金的独家品种优势，预计2016年销售额可以实现25%以上的增长。
在抗疟药物领域，公司已成为全球市场的领先者。青蒿琥酯抗疟系列是公司旗下子公司桂林南药研制的具有独立知识产权的高新技术产品。早在1987年就被国家卫生部批准为一类新药，并获得产品发明专利；2005年公司成为首家通过WHO预认证的中国企业，打破了此前抗疟药物WHO预认证外资企业垄断的局面。凭借毒性低、起效快、疗效高、复燃率小的特点，注射用青蒿琥酯Artesun是全球首个通过WHO认证的抗疟药注射剂，是WHO推荐的治疗重症疟疾的首选用药，也成为国际治疗重症疟疾的金标准，在全球重症疟疾市场占有率高达90%以上，截止到2015年底挽救了700万重症疟疾患者的生命，且主要为5岁以下儿童。公司青蒿素类抗疟药产品销量增速迅猛，出口比例占到中国抗疟成品药出口总量的70%-80%。公司2015年青蒿琥酯抗疟系列产品年销售额达到3.57亿元人民币，同比增长77.61%，预计2016年销量将突破5亿元。
公司已经形成了总部平台、自营销售与代理销售的销售体系，目前拥有3000余人的营销队伍，覆盖了国内的主要市场。此外，公司与国药控股保持着良好的战略合作关系，依托后者完备的分销网络，不段扩大产品的市场覆盖范围。
公司渠道掌控力已得到充分验证。其中糖尿病药品经营规模列内资企业第一位；动物源胰岛素注射液、万苏平、优立通、头孢美唑钠等产品国内市场占有率第一；凯茂生物的EPO与朝晖的比卡鲁胺自整合入万邦的营销体系后，2011-2015年销售收入CAGR分别达30%与70%；四川合信的头孢美唑钠整合入重庆药友的代理销售体系后，CAGR达21%，市场排名持续保持第1位。同时，公司销售过亿的大品种数目逐年增长，充分验证了公司对于渠道的掌控能力。
公司高度重视药品研发工作。1）2016年上半年公司研发投入共4.89亿元，同比增长37.09%。其中药品板块研发费用为2.43亿元，占药品板块收入的5%；2）2015年11月公布的股权激励方案中，明确将“2015年、2016年、2017年制药业务的研发费用占制药业务的营业收入的比例均不低于5.0%”作为了四项业绩解锁条件之一；3）在“2020年研发创新计划”中，公司计划拿出“十二五”期间研发投入（共计20亿元）两倍以上，约50亿元用于研发工作，平均每年约10亿元；4）公司研发投入长期处于A股医药板块前2名。我们认为公司大量的研发投入体现出其对于研发工作的高度重视。
公司已经打造完成四大核心药品研发平台。公司通过引进海外团队，于2006、2009、2010年分别组建了上海星泰、重庆复创和复宏汉霖。目前，公司的药品研发体系主要由四大平台组成：以复宏汉霖为核心的大分子生物类似药研发平台、以重庆复创为核心的小分子化学创新药研发平台、以重庆医工院为核心的高价值仿制药研发平台和以上海星泰为核心的特色制剂技术研发平台。公司已在上海、重庆、美国旧金山和台湾建立起高效的研发团队，拥有药物研发人员共887名，其中高级职称以上535人，博士105人，形成了人才雄厚、分工明确的研发团队。
公司在研品种丰富，研发效率不断提升。目前，公司在研新药、仿制药、生物类似药及疫苗等项目共172项，包括10个1-2类化药、10个1-2类生物药和52个三类化药。2016年上半年，1.1类新药PA-824及片提交了临床申请；22个产品获得临床批件，包括1个1.1类新药FCN-411，2个2类生物类似药（抗HER2和抗VEGF人源化单克隆抗体）和4个3.1类药物。同时，公司的研发效率不断提升，药品从立项到申报需要的时间从2009年的28个月稳步降低到2015年的9个月。
公司的研发工作即将步入收获期，但市场认知并不充分。经过5-10年的积累，公司已经形成了短、中、长期的在研结构，即将步入收获期。尤其在公司最为重视的单抗类药物研发方面，公司综合实力稳居国内一线水平。我们判断公司从2018年起每年都将有1-2个品种（适应症）获批上市，且几个单抗药物上市后有望成长为10亿元规模的大品种，为公司药品收入奠定了持续增长的基础。
生物大分子：公司药品研发的掌上明珠，综合实力国内领先
复宏汉霖位于国内单抗药品研发第一梯队
复宏汉霖是公司单抗药物研发平台。复宏汉霖由公司和美国汉霖于2009年12月合资组建，公司目前持股71.34%，是旗下单克隆抗体生物类似药、生物改良药以及创新单抗的研发及生产平台。目前复宏汉霖在中国上海、美国加州和台北均设有研发实验室，核心研发团队具有多年在Amgen、Genentech、Lilly、Applied MolecularEvolution (Eli Lilly)、Bristol-MyersSquibb、Bayer等国际顶级生物医药公司的工作经验。
复宏汉霖位于我国单抗药物研发第一梯队。由于单抗领域的高门槛，我们判断国内未来几年仍将以单抗仿制药为主。从竞争格局来看，由于生物类似药本身具有较高的研发和生产壁垒，因此参与者相对较少，国内主要单抗研发企业包括复星医药、华兰生物、沃森生物等。且单抗研发的周期较长，提前布局的企业具有显著的先发优势。从研品种的研发进展、生产能力和销售能力方面考虑，我们认为复宏汉霖位于我国单抗类药物行业的第一梯队，有望优先分享单抗药物的行业性机遇。
公司研发进度领先，且多个品种享有10亿元的潜在成长空间。在研发品种的选择方面，公司战略性聚焦超级重磅品种，已经获得CFDA临床批文的其中4个单抗类似药物（利妥昔、曲妥珠、贝伐珠和阿达木生物类似物）对应的原研药分别位于2015年全球药品销量排行榜的1、3、7、8位，销量均为69亿美元以上。我们预计利妥昔单抗有望于2018年上市，曲妥珠单抗有望于2020年前上市，贝伐珠单抗和阿达木单抗有望于2021年前上市。这4个药品上市后，有望依托于复星成熟的营销网络实现迅速放量，均具有成长为10亿元重磅药物的潜质。
收购Gland Pharma，国际化战略步入新台阶
2016年7月，公司拟出资12.61亿美元收购印度仿制药企业Gland PharmaLimited。我们认为这是公司向全球仿制药市场迈出了关键一步，也是公司国际化战略的重大突破。我们认为此次收购将显著提升公司在注射剂领域的生产能力和法规市场的注册能力：
GlandPharma是具有强大注射剂生产能力、具有显著生产成本优势的优质仿制药企业。Gland是印度第一家获得美国FDA批准的注射剂药品生产企业，从未收到FDA的Warning Letter，具有成熟和规范的生产能力和质量管控系统，且较国内的劳动力成本更低。据估计，全球的注射剂市场2013-2020年CAGR达10%，且美国注射剂短缺情况严重，全球注射剂市场具有巨大的发展空间。考虑到公司在注射剂领域的长期积累和生物仿制药多数需要注射剂型，此次收购有望显著提升公司的竞争力，充分分享国际注射剂市场的行业性机遇。
通过收购，我们认为公司与GlandPharma可以实现多重维度的协同：
引进来：Gland Pharma现有品种可迅速引进国内。GlandPharm在美国共有17个上市品种，毛利水平较高，覆盖心脑血管、抗肿瘤、抗感染等多个领域，部分优势品种可绕开一致性评价的监管要求，迅速实现在国内上市。
走出去：以Gland Pharma为平台，公司制剂出口步入新台阶。Gland具有成熟的法规市场注册能力，拥有300-400人的专业注册团队，目前已成功获得21个ANDA文号，未来有望显著节省公司在法规市场的审批时间。中长期看，公司注射剂、生物仿制药等药品有望实现中国、法规市场和印度市场的全球同步注册，显著提升公司在国际市场的竞争力。
Gland Pharma与公司在原料药和制剂方面可以实现充分协同。原料方面：Gland Pharma是美国肝素最重要的供应商之一，而中国又是肝素原料药最大的市场，公司近10亿的原料药业务有望显著降低Gland Pharma的原料成本。制剂方面：GlandPharma的注射剂生产线与重庆药友的口服制剂生产线均获得FDA认证，未来公司制剂出口可按剂型选择在国内或印度进行生产注射，避免新建生产线带来的巨大资本投入，具有显著协同效应。
公司自2009年战略性切入医疗服务，将其作为长期发展的重点。投资路径上，公司坚持PPP合建、收购民营医院和整合厂矿医院的SOE模式三大方向，分别解决公司医疗服务板块发展的人、财和物的问题。战略的布局上，公司避免与一线城市的三甲医院形成直接竞争，目前已形成沿海发达城市高端医疗、二三线城市专科和综合医院相结合的医疗服务业务的战略布局。
2016年上半年，公司医疗服务业务实现收入7.53亿元，同比增长11.67%，随着在建和未并表的近7000张床位在3年内全部投入使用和实现并表，医疗服务板块对公司业绩的贡献预计将持续提升。同时，随着医疗服务板块发展的日趋成熟，其未来在公司几大板块间的枢纽作用将得到体现，版块间的协同效应料将得到逐步释放。
以二三线综合性医院为核心，合作共建模式逐步增多
综合医院投资壁垒较高，正成为社会办医的新热点。相比较于专科医院，综合性医院的投资周期较长、进入壁垒较高，但在优质专科医院愈发稀缺、估值水平不断攀升的背景下，综合性医院凭借大体量、现金流稳定、地方垄断性强的特点，正成为社会资本的投资热点。且运营管理得当，综合医院的净利润率有望达到10%以上，较专科民营医院更高。据统计，2015年综合医院并购数量达27起，金额达39.75亿元，而同期专科医院的并购交易总额却显著下滑。从投资方式上来看，社会资本投资综合性医院主要以公立医院改制、PPP共建、托管、全资新建等方式为主。
公司以二三线城市为战略核心，合作共建模式逐步增多。2011年起先后投资了岳阳广济医院、宿迁钟吾医院、佛山禅城医院等。从并购方式的角度看，公司自2015年起通过与大型公立医院合建新院的PPP模式逐步增多，如浙江台州市立医院、玉林市第一人民医院等。相较于公立医院改制，合建新院可以避免产权不清晰的风险。我们认为公司有望凭借自身的雄厚资本，嫁接公立医院的医疗资源、政府资源和在品牌优势迅速切入当地医疗市场，实现双方资源的良性互补。
以肿瘤为切入点，打造高壁垒专科医院集群
肿瘤、胸科等高壁垒专科正引领下一波投资热潮。民营医院早期通常选择低壁垒的专科领域如美容、妇产、眼科等，以实现迅速扩张。但随着该类专科医院民营化率的增高、可并购标的的减少和竞争的加剧，壁垒高、利润较高、竞争格局较好的专科医院正迎来的下一波发展浪潮，如肿瘤、胸科和儿科等。同时，民营专科医院连锁与规模化运营也会成为未来发展的主要趋势。
以肿瘤为切入点，公司着力打造高壁垒专科医院集群。公司早期专科医院的投资主要聚焦在肿瘤专科，先后参与了安徽济民肿瘤医院、广州南洋肿瘤医院等的投资设立，目前投资方向逐步延伸到其他高壁垒专科，如玉林市心脑专科医院和南华二附院胸心医院等。
参与美中互利私有化，打造国内高端医疗服务标杆
和睦家医院是我国高端医疗服务的先行者。和睦家医疗成立于1997年，18年间已经在北京、上海、天津、广州和青岛等地设立了多家医院及诊所，成为了我国高端医疗服务领域的标杆。由于和睦家运营时间较早，具有显著的先发优势，目前在患者中已形成了良好的口碑。公司首先于2010年收购了和睦家17.45%的股权，又于2014年通过参与美中互利的私有化将持股比例提升至48.65%，目前已成为其最大股东。
预计短期内在北上广巩固领先地位，中长期向二线城市扩张。和睦家医院医生阵容强大、服务质量较高，因此诊疗费用较高。据统计，北京和睦家全科门诊费约为1100元/人，是公立医院的4-5倍。此外，北京、上海和广州的和睦家医院及诊所已经通过了国际联合医疗委员会(JCI) 的认证，服务质量得到了充分保障。未来，预计和睦家短期内仍将聚焦北上广三个一线城市，通过新开医院或诊所的方式充分抢占高端医疗市场，巩固在当地高端医疗市场的领军地位，中长期内将聚焦在二线城市的扩张。我们认为随着和睦家私有化的完成和管理能力的不断改善，其发展将步入新的篇章。
紧抓互联网医疗发展机遇，探索社会办医新模式
互联网医疗即将进入爆发式增长期。互联网医疗通过使互联网与医疗资源的深入融合，实现医疗全产业链的效率优化，近几年随着政策的大力支持、可穿戴设备等技术的成熟和用户习惯逐步养成，互联网医疗行业高速发展。2014年我国互联网医疗市场（不含医药电商）规模达114亿，其中移动医疗市场2014、2015年规模达30.1、48.8亿元，预计互联网医疗市场自2016年起将进入爆发式增长阶段，2018年移动医疗市场规模有望接近300亿元。
嫁接线下资源是互联网医疗企业发展的必由之路。目前互联网医疗已经逐步覆盖了整个就医流程：从诊前环节则的在线问诊平台、在线预约挂号及在线导诊服务，到诊疗中间环节的远程问诊和诊疗结果的在线查询，再到诊后环节的慢病管理平台、可穿戴健康设备等。调查显示，前端的预约挂号、提前导诊等环节是目前移动医疗用户使用频率最好的功能。挂号网等公司也纷纷在此重点布局，抢占患者流量的入口资源。我们预计随着这一环节的发展逐步成熟，互联网公司将着力向中后端扩张，逐步实现“医疗”和“药品”领域的互联网化。同时，由于在线诊疗无法取代高精度和高质量的线下问诊，从线上向线下发展或是互联网医疗企业发展的必由之路。无论是重资产的自建诊所/医院还是轻资产的合作模式，如何获取线下的医生和医疗资源或将成为互联网医疗企业下一步面临的重要挑战。
公司线下医院和医生资源丰富，有望于互联网医疗企业形成O2O战略联盟。在此背景下，公司积极把握互联网医疗的投资机遇，战略性投资移动医疗平台名医主刀、挂号网、医药电商平台国药健康在线等，充分发挥公司丰富的线下医疗资源优势，与互联网医疗企业的线上资源进行对接，着力打造线上线下O2O联盟。
集团化是民营医院的长期发展趋势
HCA是美国最大的医疗连锁集团。作为美国医疗集团化的典范—HCA成立于1968年，目前旗下已拥有200多家医院及保健机构，是全球最大的盈利性连锁医院运营商。2015年HCA实现营业收入396.78亿美元，净利润21.29亿美元，是美国最大的上市医疗连锁集团。
前期：跑马圈地，取得医院入场券。HCA在发展前期通过积极的并购不断跑马圈地，快速扩大自己的规模，并于1969年第一次IPO上市，利用资本市场进一步加快扩张速度。1994年末，HCA共有350家医院，145家手术中心和550家家庭护理机构。
中后期：整合协同，集团化红利显现。从90年代至今，HCA在集团医院数量与病床数量方面基本没有增加，甚至出现了一定程度的减少，而单床产出却逐年增长，显示出HCA的效益在不断提升。我们认为这一方面来自于HCA逐步剥离了盈利能力较低的核心资产，另一方面来源于HCA将发展重心转向提升运行效率和盈利能力。HCA利用集团采购组织（GPO）HealthTrust为自己提供医疗耗材采购服务，提高与上游供货商的议价能力、降低采购成本。同时，HCA采取灵活的人员雇佣策略，部分医务人员为合同制下的兼职人员，以降低人力成本。此外，HCA凭借自己的医院网络所积累的经验，介入医疗事故保险领域，最大化资金利用效率。参考美国医疗服务行业的发展历史，我们认为随着市场的成熟和竞争的加剧，集团化是我国民营医院的长期发展趋势。
公司具备成长为我国医疗服务集团巨头的潜质
我们认为公司凭借不断提升的床位规模、强大的并购和整合能力以及多旗下医院的潜在协同效应，具备成长为我国医疗服务集团巨头的潜质：
公司床位持续扩张，预计2017年起迎来业绩释放期。截至2016年上半年，公司控股的禅城医院、济民医院、广济医院、钟吾医院及温州老年病医院等核定床位合计3018张，在建及待并表的床位近7000张。随着这近7000张床位于3年内全部实现运营及并表，2019年底公司核定床位数有望突破1万张，预计2017年起公司医疗服务板块将迎来业绩释放期，2016/2017/2018年板块收入增速有望超过15%/25%/25%。
公司整合能力强大，在管理、资金方面为医院提供多维度支持。在医院管理方面，公司对并购医院的管理层给予了充分信任，核心人员予以保留。以禅城医院为例，收购后其院长、副院长均给予保留，且董事会、监事会分别保留了3/7和1/3。此外，公司通过委托贷款等多种方式为旗下医院提供资金支持，以实现院内扩张。作为公司的旗舰医院，禅城医院2015年收入和净利为9.91、1.25亿元，2012-2015年CAGR分别达25.9%和38.0%，充分显示了公司强大的整合和管理能力。
公司旗下医院的协同效应将逐步显现。2014年，禅城医院新综合医疗大楼“精进楼”落成并投入使用，在保留原有原有平价医疗的基础上，“精进楼”定位于高端人群，而公司旗下的另一家医院和睦家则通过输出高端妇产技术等，提升禅城医院的高端医疗服务水平。同时禅城医院、钟吾医院等综合性医院也在建设肿瘤中心，未来可与公司现有的安徽济民肿瘤医院等相互支撑，打造高壁垒的优势学科集群。
医疗服务作为公司未来重点发展的板块，我们认为短期内公司凭借雄厚的资金基础、强大的并购能力，可实现迅速扩张；长期依靠丰富的整合经验不断提升旗下医院的运营效率，充分发挥医院间的人才和技术间的协同，具有成长为我国医疗集团巨头的潜质。
公司的医学诊断和医疗器械板块在制造和代理方面齐驱并进，其中制造板块主要由诊断产品、医疗美容器械、牙科产品和输血及手术耗材方面组成。公司是国内较早开始专业从事体外诊断领域的多种经营，产品涉及临床化学、临床免疫、分子诊断（包括基因芯片技术）、临床微生物等检验医学领域，成为中国自主研发、生产体外诊断产品最多的企业之一。代理方面业务则主要以美中互利医疗有限公司（Chindex Medical Limited，简称CML）平台，产品涉及手术机器人、医疗美容、影像、肿瘤、牙科，输血耗材等核心领域。2016年上半年制造业务实现收入9.50亿元，同比增长14.15%，代理业务实现收入3.71亿元，同比增长31.41%，板块整体毛利率近几年则稳定在50%左右。
美中互利医疗有限公司是公司的医疗器械代理平台。其拥有超过1500名雇员，主要从事高端进口医疗设备的销售代理、输血器材及手术耗材的研发、制造、销售及营销，代理的产品包括Intuitive Surgical的外科手术机器人系统、MAKOSurgical的RIO骨科手术导航系统、NeuroLogica的Cere Tom 和Body Tom移动CT系统等。以美中互利为媒介，公司有效整合了在中国生产、销售医疗器械耗材的业务和高端医疗器械的代理销售业务。
公司是达芬奇手术机器人在大陆和香港的总代理。公司通过美中互利，与微创手术机器人全球领军者Intuitive Surgical建立了良好的合作关系，是其核心产品达芬奇手术机器人在大陆和香港的总代理。自2006 年起第一台落户解放军 301 医院至今，达芬奇手术机器人凭借卓越的精确性和微创性等技术优势，总计完成手术 22917 例，其中仅2015年就完成手术 11445例，在国内的接受度正快速提升。2016年上半年公司代理的“达芬奇手术机器人”实现销售12台（大陆及香港），手术量达8000例手术，同比增长49%。公司旗下和睦家医院也配置有达芬奇机器人，实现医疗服务与医疗器械业务的协同。
达芬奇手术量提升驱动公司医疗器械代理业务迅速发展。虽然在受制于卫计委的审批限制，手术设备的保有量难以有爆发式增长，但每台手术近万元的耗材成本为公司持续贡献了可观的利润。受益于达芬奇手术机器人保有量的稳步增加和手术量的强劲增长，公司2016年上半年医学诊断和医疗器械代理业务实现收入3.71亿元，同比增长31.41%。
公司代理业务向JV模式华丽转型。我们认为公司的医疗器械代理业务一方面为公司持续贡献了可观的收入和利润，另一方面通过高端医疗器械如达芬奇手术机器人等持续对接国内最顶尖的外科医生资源，有望与公司在医疗服务领域的扩张形成潜在协同。同时，公司以代理业务为入口，有望与国际一线医疗器械品牌建立更为深入的合作关系。公司于9月30日发布公告，将与Intuitive Surgical的全资子公司共同建立合资公司直观复星医疗器械技术（上海）有限公司，后者致力于研发、生产和销售针对肺癌早期诊断和治疗的产品。我们认为这不仅将双方的合作关系长期绑定，更重要的是公司迈出了从代理模式向合资共建模式（JV，Joint Venture）华丽转型的关键一步，未来该模式有望实现复制，使公司从国际一线医疗器械品牌的代理商向上游的研发和生产伙伴角色转变，分享更为丰厚的产业链利润。
具体分析详见中信证券医药组2016年10月25日发布的《复星医药（600196）投资价值分析报告—医疗航母，踏上千亿市值征程》
特别声明
本资料所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本资料所载的信息均摘编自中信证券研究部已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意 见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。
本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。
