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来源：企点管理 / 编辑：徐菠

财务总监的年薪是老板的2.7倍

最近这段时间，有关顺丰的话题就没怎么停过。不管是顺丰的发家史，还是顺丰王卫背后的种种故事，想必你在一些场合多少有接触过。今天，我们主要来看看顺丰如何从私募融资走向IPO的。(文末附有整体借壳方案)

顺丰领跑快递业

2月24日，顺丰控股登陆深交所，高开高走，当前股价报55.21元，封涨停板，总市值超越万科和美的，成为深市第一大市值公司。根据顺丰控股过去五个交易日平均股价计算，顺丰控股市值约为2000亿元，顺丰控股董事长王卫身价也已超过1200亿元。

在2016年度福布斯中国富豪排行榜中，王卫排名第四。据媒体统计，如果顺丰控股接下来再收获一些涨停，王卫即可一步步超越马化腾、马云，甚至可成为中国首富。

顺丰股价之所以大涨，一个重要原因是业绩的表现良好。2月22日晚间，顺丰公布的一份超预期的业绩快报，快报显示，顺丰控股2016年的净利润为41.80亿元，约是此前重组时相应年度承诺业绩的1.92倍。

早前，圆通速递、韵达股份、申通快递也分别公布了各自2016年的业绩情况——圆通速递预计实现净利润为13.5亿-14.5亿元，韵达股份预计实现净利润11.6亿-12.2亿元，申通快递则预计实现净利润12.38亿-12.51亿元。相较之下，顺丰控股的净利润比上述三家公司预测的最大净利润之和还多出约2.59亿元。

此外，尽管四家公司2016年净利润额均超过重组时的承诺数额，但顺丰控股超预期的程度显然高于其他竞争对手——圆通速递、韵达股份、申通快递的2016年预计最大净利润额分别是对应年度承诺业绩的1.32倍、1.08倍、1.07倍，均低于顺丰控股。

借壳效率令人侧目

顺丰借壳的效率令市场侧目。在去年5月份发布借壳预案，正逢证监会出台“史上最严厉重组新规”，于是增发方案两次调整，依然用不到9个月便完成借壳。

证券时报梳理了顺丰的借壳关键时间点：

去年5月30日，顺丰发布借壳元，顺丰的交易方案包括(一)重大资产置换;(二)发行股份购买资产;(三)募集配套资金。公司拟置出全部资产及负债(作价8亿元)，与拟置入资产顺丰控股100%股权(作价433亿元)中等值部分进行置换，差额部分由公司以10.76元/股发行约39.50亿股支付;同时公司拟以不低于11.03元/股非公开发行股份募集配套资金不超过80亿元。

从5月31日复牌到6月21日，股价连续12个交易日涨停，鼎泰新材也因此成为了2016年度牛股。

值得注意的是，去年6月16日证监会就《上市公司重大资产重组办法》征求意见，在借壳上市审批趋严的大背景下，顺丰控股两次对重组方案进行了调整。7月

宣布将剥离旗下全部金融资产：其直接或间接持有的合丰小贷、乐丰保理和顺诚融资租赁资产100%股权，价值约7.96亿人民币。9月底，鼎泰新材再度发公告称，顺丰控股剥离其持有的中顺易和共赢基金的全部资产。

火速剥离金融业务资产后，顺丰借壳方案获证监会的放行。

10月12日公司方案获得证监会有条件通过。此后更进入读秒状态：去年12月，王卫任上市公司总经理，鼎泰新材原管理层辞职，完成置出资产。

到今年1月18日，顺丰控股完成过户手续及相关工商变更登记事宜，实现发行股份购买资产，基本完成资产重组。2月15日的股东大会上，变更公司名称及证券简称的议案获得通过。

顺丰如何从私募融资走向IPO的?

王卫，这位被神秘光环笼罩、一向低调的顺丰掌门人，在顺丰速运即将成立20周年之际做出了注定在其发展史上具备里程碑意义的决定。

2013年9月，顺丰接受苏州元禾控股旗下的元禾顺风股权投资企业(以下简称元禾顺风)、中信资本旗下的嘉强顺风(深圳)股权投资合伙企业(以下简称嘉强顺风)、招商局集团旗下的深圳市招广投资有限公司(以下简称招广投资)、古玉资本旗下的苏州古玉秋创股权投资合伙企业(以下简称古玉秋创)组成的投资团队入股。

一向以“不差钱”闻名、多次拒绝投资机构橄榄枝的顺丰，为何会在此时一举引入四家投资者，而且出让的股份将近25%。作为顺丰“战略大脑”的王卫，究竟是出于什么考虑才作出这一决策?历史总是惊人的相似，也许，可以从顺丰隐秘的发展史中探知一二。

野蛮生长

顺丰前身是深圳市华安恒业国际运输有限公司(以下简称华安运输)，由深圳市华安恒业投资发展有限公司(以下简称华安投资)与自然人刘景秋共同出资于1997年11月成立，注册资本500万元，华安投资持股90%，刘景秋持股10%，是经由当时的外经贸部批准设立的境内国际货运代理企业。

而早在华安运输成立前4年，当时年仅22岁的王卫就已投身快递行业。

1993年，王卫在广东顺德注册了一家快递公司，同时又在香港租了几十平方米的店面，专替香港企业运送信件到珠三角。公司甫一成立，王卫便通过“低价抢滩”的策略快速吸引大批客户，打开了局面。

到1997年，王卫几乎垄断了所有的通港快件业务。当时一度盛传，行驶在通港公路上的快件货运车有70%属于王卫公司。王卫野蛮生长的打法初尝胜果。

到了2004年，华安运输和王卫的发展轨迹产生了交集，华安运输的股东将其所持有华安运输的全部股权转让给了顺丰速运(香港)有限公司(以下简称顺丰速运香港)，而顺丰速运香港的实际控制人是王卫。

完成收购后，华安运输更名为顺丰速运有限公司(以下简称顺丰速运)，公司性质也由内资企业变更为外商投资企业。2005年，通过实施业务整合，顺丰速运更名为顺丰速运(集团)有限公司(以下简称顺丰集团)。

所谓时势造英雄，王卫在完成顺丰集团业务整合后，便赶上了中国快递行业的飞速发展期，特别是近几年电子商务的快速发展，为快递行业带来新的业务增长点。

国家邮政局统计数据显示，2005年至今，我国快递行业保持着较快的增长速度。2012年全国规模以上快递服务企业业务量同比增长55%;快递业务收入完成1055.3亿元，同比增长39%;2013年上半年，业务量累计完成38.4亿件，业务收入累计完成629.8亿元(图1)。

顺丰集团在王卫的带领下，也走上了快速发展的康庄大道。

顺丰集团的收入从2010年的112.52亿元快速增长到2012年的210.18亿元，3年时间差不多翻了一番。

截至2012年，顺丰集团的经营规模仅次于国有的中邮速递，远超“三通一达”(申通、圆通、中通和韵达)的业务水平，市场占有率达到20%，在我国快递行业的龙头地位得以确立(表1)，一个庞大的国际化顺丰商业王国呼之欲出(图2)。

在顺丰的商业体系中，有五大控股实体，即顺丰集团、深圳市泰海投资有限公司(以下简称泰海投资)、顺丰控股有限公司(HK)、顺丰速运(海外)有限公司(HK，以下简称顺丰海外)和翠玉控股(BVI)，分别把控经营着顺丰的国内外快递业务、第三方支付、电商、投资和地产等业务。

这些控股实体及业务的最终控制人为王卫，除了于国强持有泰海投资1%股权外，其他股权几乎全部由王卫及其夫人持有。

并不缺钱的“引资”

根据顺丰发展规划，顺丰未来在巩固并发展其主营快递业务的基础上，还将在航空货运、物流仓储、电子商务、金融支付等领域积极拓展，通过“三流合一”的整合服务实现转型升级。为实施这一规划，未来3年顺丰将投入75亿元(表2)。

75亿元的计划投资额与市场传闻80亿元的融资额相差不大。但作为一家营业收入已达210.18亿元的公司，顺丰会每年缺少20-30亿元资金用于项目拓展?从顺丰2010-2013年模拟的合并报表来看，其每年投入20-30亿元资金并不是很大的问题。

无论是现状还是未来的预期，顺丰都显示出强劲的偿债能力，资金实力不可小觑。尤其是其在2012年一举偿还28.48亿元债务，更是对其资金状况良好的最好注脚。

加之顺丰强悍的经营风格，未来经营业绩可期，因此很难用解决未来发展资金问题作为此次融资的主要原因，顺丰融资的背后应另有故事。

从顺丰此次引入的四家投资机构来看，它们有一个共同的特点，都与国资系统有着深厚的渊源。元禾顺风、嘉强顺风、招广投资自然不必详说，这三家企业都背靠实力强劲的国资集团，古玉秋创所依靠的古玉资本也来头不小。

古玉资本于2011年在北京注册成立，初始注册资金为1亿元，法定代表人为商务部外资司前副司长林哲莹。

根据商务部网站披露的信息，外资司主要负责宏观指导和综合管理我国吸收外商投资工作，制定相应的政策法规，审批外国投资等。

据公开信息，林哲莹在商务部工作期间，主要负责外资并购、创业投资、租赁、分销等外商投资的法律法规的建立，主要业绩之一是设计和实施了中新合作苏州工业园的开放试点。

此次顺丰引入的四家投资机构中，就有两家机构注册于苏州，其中苏州元禾控股的注册地址位于苏州工业园区内，古玉秋创也于2013年8月10日在苏州东沙湖股权投资中心成立。

林哲莹创立古玉资本后，迄今为止已经投资包括和顺环保、拉卡拉在内的近十家企业，并持有东软载波、厦工股份合计超过0.5%的股份。林哲莹本人也担任了香港上市公司中青基业(01182.HK)以及在新加坡上市的汉科环境(B22.SG)的执行董事。

目前，古玉资本的股东有三家公司，分别是苏州新康投资5104.2万元，厦门新世基投资4900万元，北京新越方德投资10412万元。

三家股东除了新世基集团在福建地区颇有知名度，并曾于2007年作为发起人之一参股光大证券，其他两家公司均显得默默无闻。

此时的林哲莹虽然已非古玉资本的法人代表，但依然是古玉资本的董事长兼总裁。

从四家投资者的背景来看，王卫此次引资且让渡24.5%股权比例，颇有“混血”的意味，将顺丰这家纯粹的民营企业变为国资具有较大影响力的股权多元化企业。王卫此举也许是出于适应大环境变化而采取的顺势而为的策略。

从顺丰发展历史来看，王卫通过变更股权来适应环境变化早已有之。2010年9月6日，顺丰集团完成了一次股权变更。

在此之前，顺丰集团的唯一股东是顺丰速运中国(由顺丰速运香港更名而来)，顺丰集团因此是一家外商投资企业。

在2010年9月，王卫和泰海投资分别受让了顺丰速运中国所持顺丰集团99%、1%股权，泰海投资是一家境内企业，王卫则在此之前放弃了香港居民身份，成为中国内地公民。因此，完成股权变更后的顺丰集团就由一家外商投资企业变成纯内资企业。

王卫为将顺丰集团的企业性质由外商投资企业变更为内资企业，不惜放弃香港居民身份，其原因在于2009年我国颁布实施了《中华人民共和国邮政法》，该法第51条第2款明确规定，外商不得投资经营信件的国内快递业务。

显然，如果顺丰集团保持外商投资企业性质不变，其业务量无疑将受到严重的阻碍。

此后，一向低调、不接受媒体采访的王卫在2011年罕见地接受了三家党报的采访，其中包括了《人民日报》。在接受《人民日报》采访时，王卫多次提及“政府”、“政策”：“中国民营快递能走多快、走多远，和政府的决心不无关系”;“我们并不是说非要政府给多少补贴，一些小问题企业自己会想办法解决。

关键是国家大的政策环境要支持民营快递企业发展”;“我相信，只要国家大的政策环境不变，中国民营快递企业五年之内一定会有一些亮点!”

从顺丰集团的发展历史及王卫接受采访的只言片语中，大众可能会理解此次顺丰引资背后的真正原因。也许王卫关注的重点并不是价格，而是股比及投资方背景。

2013年9月12日，四家投资机构入股顺丰一事完成工商变更，王卫任新顺丰的董事长，来自古玉资本的林哲莹任副董事长，于国强任总经理，元禾顺风的林向红等投资机构派出人员任董事，王卫的引资“梦想”得以实现。

但对四家投资机构而言，面对顺丰错综复杂的股权架构体系，要实现顺丰2018年上市的“梦想”注定还有一个漫长的过程，首要任务是对顺丰的股权及业务架构进行“外科手术式”的调整和整合。

新财富所给出的整合思路猜想

第一步：调整王卫、于国强与泰海投资、顺丰集团的股权关系

要将泰海投资打造成为新顺丰的控股平台，首要的任务是解决好当前泰海投资与顺丰集团的股权关系，尤其是王卫与两家公司的股权关系。王卫既持有顺丰集团99%股权，也持有泰海投资99%股权，而泰海投资还持有顺丰集团1%股权，股权架构十分混乱。

为解决这一混乱局面，四家投资机构采取的策略是将泰海投资变更为顺丰集团的全资子公司，泰海投资现有股东的股权置换为顺丰集团的股权(图3)。

在这个过程中，关键的问题是将于国强持有泰海投资1%股权变更为顺丰集团股权。于国强持有泰海投资1%股权，泰海投资持有顺丰集团1%股权，这意味着于国强实际上享有顺丰集团0.01%权益，剩余99.99%的权益由王卫持有。

第二步：四家投资机构入股顺丰控股

在完成顺丰控股这一平台的搭建后，四家投资机构就登场了，其中元禾顺风、嘉强顺风、招广投资均出资6亿元，占顺丰控股7.658%股权，古玉秋创出资1.2亿元，占顺丰控股1.532%股权。四家投资机构合计出资19.2亿元，占顺丰控股24.506%股权，顺丰控股剩余75.494%股权由顺丰集团持有(图4)。

从表面上看，此次入股顺丰控股的投资机构有四家，实际的情况也许会更多。根据公开信息，三家有限合伙企业中，元禾顺风有限合伙人的构成就极具代表性。

在元禾顺风这家有限合伙企业中，其普通合伙人由元禾控股和其管理团队共同设立的元禾重元担任，其有限合伙人(LP)则包括了元禾控股、博裕资本、国开金融、中国人寿集团旗下的国寿投资控股有限公司(以下简称国寿投资)和中国太平洋保险集团旗下的太平洋资产管理有限公司(以下简称太平洋资产)。

同时根据投资偏好的不同，元禾控股将各有限合伙人划分成了特殊LP、优先LP、普通LP以及劣后LP(图5)，并明确了相应的投资收益标准及权利义务(表6)。

第三步：重组国内快递业务

如果说投资入股只是这场戏的开始，那么顺丰内部的业务整合就是这场引资大戏的高潮和重点。顺丰现有业务缺乏有效的协同和配合，这种野蛮生长的方式必不会被投资机构所采纳，也不利于后续的上市，因此，非常有必要在顺丰控股这一平台下对顺丰的业务进行有效整合，首先登台亮相的是国内业务整合。

顺丰在境内的业务主要由两部分组成，快递业务和商业业务。快递业务由各快递营业部、顺丰航空及相应的后台支持系统组成，商业主要由传统商业和未来重点发展的电商组成。因此，国内的业务整合有可能围绕这两个核心进行。

一个可能性较大的整合方案是：组建顺丰快递，整合现有顺丰旗下的快递营业部和后台支持系统;以顺丰商业为平台整合电商及第三方支付公司;由于行业的特殊性，继续保留顺丰航空和顺丰物业。

由此，顺丰控股将形成顺丰快递、顺丰商业、顺丰航空、顺丰物业四大境内业务板块(图6)，而顺丰集团相关资产业务进入顺丰控股的方式则可能会采取顺丰集团以资产(股权)增资，四家投资者以现金增资的方式跟进。同时，为避免评估带来的重复性工作，增资后的股比会依旧保持不变。

第四步：重组境外快递业务

相较顺丰境内业务整合而言，顺丰境外的业务整合将要麻烦很多，主要存在三方面的制约因素。

一是除顺丰企业(BVI)99%股权被王卫控制之外，顺丰其他海外业务单位的股权皆为王卫的夫人控制，增加了整合的麻烦程度。

二是以境外企业股权对境内企业增资的案例在我国缺乏先例和相应的操作规程。

根据《关于外国投资者并购境内企业的规定》，境外公司的股东可以其持有的境外公司股权，或者境外公司以其增发的股份，作为支付手段，购买境内公司股东的股权或者境内公司增发的股份。

但该规定对境外公司要求比较严格，比如境外公司应合法设立并且其注册地具有完善的公司法律制度，且公司及其管理层最近3年未受到监管机构的处罚;同时该境外公司应为上市公司(特殊目的公司除外)，其上市所在地应具有完善的证券交易制度。即使有规定，但在实际操作中，笔者印象中也没有通过审批的案例。

此外，现行的《股权出资登记管理办法》也仅限于在中国境内设立的有限责任公司或者股份有限公司的股权，且股权(股份)的投向也限于中国境内其他有限责任公司或者股份有限公司。

三是业务主体分散。顺丰在海外有顺丰海外(HK)、顺丰企业(BVI)和翠玉控股(BVI)三个运营平台，业务分散程度较境内更甚。而且不同国家或地区对通讯服务(按WTO现代服务业分类，快递服务属于通讯服务)的准入条件和开放状况不同，给后续的整合带来障碍。

比如在此次整合中，顺丰台湾就被剔除在整合范围之外，并为之设立巧顺(HK)作为资产承接平台。

基于上述因素，顺丰控股整合顺丰的海外业务极有可能采取的方式是现金收购，即利用注册资金到位的时间差(《公司法》规定，有限责任公司的注册资本由股东自公司成立之日起两年内缴足)，四家投资机构先期对顺丰控股增资，以收购王卫及其夫人控制的海外资产，而后王卫再以这笔资金通过顺丰集团间接注入顺丰控股，顺丰控股再行收购，如此循环直至收购完成。

当然，如果投资人对王卫有着足够的信任，可以先借款给王卫，双方同比例对顺丰控股增资后收购顺丰的海外业务，由此将顺丰的海外业务整合至顺丰控股旗下，顺丰控股的业务架构得以完成(图7)。

如果上述猜想得以成立，那么还需要解决两个问题：

一是于国强在顺丰集团的持股比例会不会发生变化。如果于国强在顺丰控股整合顺丰海外业务的时候不跟进王卫的增资行为，其在顺丰集团的股比势必会被摊薄。在顺丰控股上市可期的情况下，放弃这部分收益估计很难。

二是时间因素。顺丰控股收购顺丰海外业务的行为有点类似拆除红筹架构的意思，属关联人之间的并购。尽管如此，其本质上仍属于境外投资，且金额预计会远超1亿美元，因此相应的审批程序会上升到国家有关部委，如商务部。这会对其整合完成时间造成影响，并进而影响到顺丰控股以后的上市时间。

更为关键的是，顺丰的业务整合，无论是境内还是境外，都会牵扯到大量的股权转让行为，会触发所得税缴纳的问题。

比如境内业务整合采取股权出资方式，根据其现有持股情况，可能会适用59号文的特殊税务处理，延迟缴纳股权重组所得;境外股权整合若采取现金交易方式的话，会需按一般性税务处理的方式进行，在重组完成时就要缴纳所得，尤其是对王卫本人和顺丰企业(BVI)而言更是如此。因此，如何降低业务重组的税负，也是整合过程中必须要考虑的问题。

第五步：上市退出

开弓没有回头箭，虽然整合的困难很多，但顺丰控股上市实现的收益会更诱人。

在上市地的选择上，若现行政策不发生重大变化，顺丰控股有很大可能会在A股上市，因为这是保证顺丰控股内资企业血统纯正性的不二选择。

在上市时间上，根据一次商定入股价格及比例、后续分批出资到位的思路，顺丰有关资产和业务注入顺丰控股的时间应在2014年8月底之前完成，这是为了确保评估结果1年内有效而必须完成的工作。在此之后，由于在A股上市需要3年业绩期以及考虑IPO审批等待时间，顺丰控股上市的时间应在2018年前后。

在这个过程中，顺丰控股的中心工作就是通过增量资金的投入进一步增强市场控制力，进一步理顺内部管理流程，增强其盈利能力，静候上市时间窗口的到来。

四家投资机构通过分步操作的方式，将顺丰现有业务几乎全部整合到顺丰控股旗下，并持有顺丰控股约24.5%股权，第一期出资达到19.2亿元。据市场传闻，四家投资机构出资约为80亿元。如果属实，顺丰的投后估值约为326.5亿元，投前估值为246.5亿元。

根据顺丰模拟的财务报表，其市盈率在20倍左右，与UPS、FedEX近期的市盈率水平大致相当。由此可见投资人对顺丰寄予了深厚的期望。

附：整体借壳操作方案

2016年5月22日，顺丰控股全体股东(明德控股、嘉强顺风、招广投资、元禾顺风、古玉秋创、顺信丰合、顺达丰润)与鼎泰新材、刘冀鲁及其一致行动人刘凌云签订《重大资产置换及发行股份购买资产协议》，意味着顺丰借壳鼎泰新材正式拉开序幕。本次交易方案包括重大资产置换、发行股份购买资产、募集配套资金。

(1)重大资产置换：鼎泰新材以截至拟置出资产评估基准日全部资产及负债与顺丰控股全体股东持有的顺丰控股100%股权的等值部分进行置换。

以2015年12月31日为基准日，本次交易置出资产的预估值为8.1亿元。考虑2016年5月17日公司股东大会审议通过的《关于2015年度利润分配预案的议案》拟进行的1,634.45万元现金分红，根据《重大资产置换及发行股份购买资产协议》，经交易各方友好协商，以拟置出资产预估值为基础并扣减上述拟实施的现金股利分配，本次交易置出资产初步作价8亿元。交易各方同意，置出资产最终交易价格以具有证券期货业务资格的评估机构出具的置出资产的相关评估报告载明的评估价值为依据，由交易各方协商确定。

以2015年12月31日为基准日，本次交易的拟购买资产顺丰控股100%股权的预估值为448亿元。由于2016年5月3日顺丰控股召开股东大会，决议以现金分红15亿元。根据《重大资产置换及发行股份购买资产协议》，经交易各方友好协商，以拟置入资产预估值为基础并扣减上述拟实施的现金股利分配，本次交易顺丰控股100%股权的初步作价为433亿元。交易各方同意，置入资产最终交易价格以具有证券期货业务资格的评估机构出具的置入资产的相关评估报告载明的评估价值为依据，由交易各方协商确定。

(2)发行股份购买资产：经交易各方协商一致，本次交易中拟置出资产初步作价8亿元，拟置入资产初步作价433亿元，两者差额为425亿元。置入资产与置出资产的差额部分由公司以发行股份的方式自顺丰控股全体股东处购买。

本次发行股份购买资产定价基准日为公司第三届董事会第十三次会议决议公告日，本次发行股份购买资产的股份发行价格为21.66元/股，不低于定价基准日前60个交易日股票均价的90%。

2016年5月17日，公司召开2015年年度股东大会，审议通过《关于2015年度利润分配预案的议案》，公司以截止2015年12月31日公司总股本116,746,170股为基数，每10股派发现金红利1.40元(含税)，现金分红总额为1,634.45万元，同时以资本公积向全体股东每10股转增10股。经除权、除息调整后，本次购买资产的股份发行价格为10.76元/股。

本次交易中拟置出资产初步作价8亿元，拟置入资产初步作价433亿元，两者差额为425亿元。按照本次发行股票价格10.76元/股计算，本次拟发行股份数量约为394,981.41万股。

(3)募集配套资金：本次配套融资发行股份的定价基准日为公司第三届董事会第十三次会议决议公告日，发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的90%，即不低于11.03元/股(经除权、除息调整后)。

本次交易拟募集配套资金总额不超过800,000万元。按照本次发行底价计算，向其他不超过10名特定投资者发行股份数量不超过72,595.47万股。最终发行数量将根据最终发行价格确定。

本次交易构成重大资产重组、借壳上市、关联交易三重性质。

本次交易拟购买资产未经审计的最近一年末资产总额、资产净额及最近一年的营业收入占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务报告相关指标的比例均超过100%，构成重大资产重组。

本次交易完成后，上市公司实际控制人变更为王卫先生。本次交易中，拟购买资产的资产总额与交易金额孰高值为4,330,000.00万元，占上市公司2015年末资产总额88,541.15万元的比例为,890.38%，超过100%;按照《重组管理办法》第十三条的规定，本次交易构成借壳上市。

本次交易完成后，王卫先生将成为上市公司的实际控制人，明德控股将成为上市公司的控股股东。根据《重组管理办法》和《上市规则》，本次交易系本公司与潜在控股股东之间的交易，构成关联交易。

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