光大证券医药团队（张明芳/刘鑫）
泰格医药是我们年度策略20170104《产业载体转折之年、紧盯医院降低各项采购成本，看好四条主线贯穿板块全年行情》重点个股之一，推荐逻辑：一致性评价增量显著，临床CRO业务价量齐升。
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公司2016年报和今年一季报显示了毛利率环比大幅回升的良好势头：去年第4季度的综合毛利率为30.77%，2017Q1毛利率为42.8%，环比大幅回升了12个百分点，究其驱动力：1、大临床业务，去年毛利率25.18%,是公司历史最低点。因为受2015年7.22CFDA临床核查影响，临床试验成本大幅上升，公司此前签订的老订单是按照核查前的老成本签订的，因此毛利率必然下降，截至去年底，有5亿元的老订单待执行，预计在2018年完成，老订单的拖累压力逐年减小。公司在7.22之后签的新订单，都是按照新成本签的、其毛利率高于老订单，大临床订单的平均执行周期为3年，我们判断，公司临床CRO业务的毛利率今年、明年都将处于回升通道。2、BE纯收入大幅增长，BE毛利率提升到40%以上。公司去年确认的BE收入仅4000万元，且毛利率不到40%。今年Q1起BE价量齐升。
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2017年各业务经营展望，重申料今年业绩大幅增长：1、BE业务：去年完成10个项目，今年预计完成100个项目，按平均300万元/个、45%毛利率测算，将贡献纯毛利6750万元（扣除医院分成费用之后），贡献增速约41%。2、大临床业务：去年毛利率仅25%，今年收入有望同比增长40%，毛利率有望回升到30%。3、临床研究咨询业务：去年综合毛利率47%。其中，数据统计业务毛利率高，增速预计保持15%；SMO业务收入增速有望保持50%。4、拟收购的捷通泰瑞（国内医疗器械CRO龙头、市场份额高达10%），去年受医疗器械临床核查影响、只完成了业绩承诺（4000万净利润）的90%，今年力争实现承诺的4800万元。5、韩国子公司：去年亏损2700万元，今年调整业务结构、新增高毛利率订单、控制成本，力争减少亏损。
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维持盈利预测和投资评级。受益于一致性评价的政策红利，公司BE业务今年开始爆发性增长；临床核查影响接近尾声，公司临床CRO业务处于量价回升阶段。维持预测公司2017-2019年净利润同比增长77%/46%/44%，EPS0.53/0.77/1.10，对应17年PE 48倍，维持增持评级。
风险提示：业绩增速低于预期。
联系人：张明芳18600233931/刘鑫18500080949
1、公司2016年报和今年一季报回顾分析
1.1 2016年业绩增速是历史低点
公司2016年实现收入11.74亿元、归母净利润1.40亿元，分别同比增长22.73%、-10.00%；主要原因一是临床试验核查后成本上升，毛利率下降；二是收购的韩国子公司大幅亏损所致。其中，DreamCIS和北医仁智分别于2015年10月和2016年1月并表，期内新增营业收入分别为8,725.66万元、4,402.33万元，贡献净利润-2757.90万、715.95万元。若扣除并购影响后，2016年收入同比增长16.14%，归母净利润同比增长6%。随着临床核查老订单的逐步消化、韩国子公司的逐步减亏，公司2016年收入、净利润同比增速是历史低点。
1.2 今年一季度毛利率环比大幅回升
公司2017.1Q实现收入3.55亿元、归母净利润4338万元，同比增长29.45%、7.89%；扣非归母净利润4299万元，同比增长18.13%，期内平均毛利率42.80%，2016.4Q综合毛利率为30.77%，环比大幅回升了12个百分点。主要贡献来自：1、大临床业务去年毛利率25.18%，是公司历史最低点。因为受2015年7.22CFDA临床核查影响，临床试验成本大幅上升，公司此前签订的老订单是按照核查前的老成本签订的，因此毛利率必然下降。截至去年底，还有5亿左右的老订单待执行，预计在2018年完成，老订单的拖累压力逐年减小。公司在7.22之后签的新订单，都是按照新成本签的、其毛利率高于老订单，大临床订单的平均执行周期为3年，我们判断，公司临床CRO业务的毛利率今年、明年都将处于回升通道。2、BE纯收入大幅增长，BE毛利率提升到40%以上。公司去年确认的BE收入仅4000万元，且毛利率不到40%。今年Q1起BE价量齐升。
2、公司各业务经营展望
2.1、BE业务今年爆发
我们预计今年下半年是BE业务高峰期，行业高景气度可持续到2019年。BE收费16年年底已上涨到300万左右，随着高峰来临报价可能会提高。目前公司订单饱满，项目执行需要排期，公司计划与超过15家医院建立BE业务合作关系，扩大BE业务产能。去年公司完成BE项目10个左右，实现收入4000万，今年预计完成100个项目，按平均300万元/个，（扣除医院分成费用）后45%毛利率测算，将贡献收入3亿元左右，纯毛利6750万元。
2.2、大临床业务有望实现量价齐升
公司16年新增合同金额为19.26亿元，同比增长48.47%，环比15年提高了5个百分点。16年期末公司累计待执行的合同金额为19.97亿元，较上年同期增长80.33%。参考历史数据，公司营业收入与上一年待执行合同金额基本保持同步，预计17年收入有望大幅增长。15年临床核查的冲击在逐步弱化，公司CRO业务订单开始恢复性增长，预计17年大临床业务收入同比增长40%。因临床核查后的试验成本上升，公司16年提高了订单价格，预计17年大临床业务毛利率从去年的25%恢复到30%左右。
2.3、临床研究咨询业务保持稳健增长
公司临床研究咨询业务由子公司美斯达、杭州思默、方达医药等承接，包含数据管理与统计业务、生物分析与CMC业务、招募业务、SMO业务、医学影像等模块，这类业务不受政策影响，增长稳定。2016年临床研究咨询业务收入6.8亿，同比增长19.86%，毛利率47.14%，同比提升1.56pp。17年公司在内部推行资源整合，协同境内与境外业务，提高效率，预计收入增速保持在20%左右，其中，数据统计业务毛利率高，增速预计保持15%；SMO业务收入增速有望保持50%。
2.4、拟收购的捷通泰瑞，拓展医疗器械CRO业务
拟非公开发行股票数量不超过3,000万股, 募集资金总额不超过6.3亿元，将全部用于收购捷通泰瑞100%股权。目前定增进展顺利，4月21日已完成认购对象报价。
捷通泰瑞是国内领先专注于医疗器械的CRO公司，其核心服务是为医疗器械（包括IVD）企业的相关医疗器械产品研发提供所需的临床研究外包服务，主要包括医疗器械注册申报服务、医疗器械临床试验技术服务和医疗器械专业人才猎聘服务。去年受医疗器械临床核查影响、捷通泰瑞只完成了业绩承诺（4000万净利润）的90%，今年力争实现承诺的4800万元。假设定增价格为每股23.50元，发行2680万股，按照16年实际业绩贡献测算，收购完成后相对2016年每股收益增厚17.6%。
我国医疗器械与药品的消费比例约为1:10，而发达国家的这一比例基本在1:1左右，我国医疗器械市场和研发投入存在更为广阔的发展空间。预计2017年国内医疗器械研发投入达到265亿元，增速保持在20%左右，快于药品市场。随着CFDA对医疗器械临床试验管理和质量管理规范的加强、国内医疗器械创新和对进口医疗器械需求的增长，医疗器械CRO业务市场空间扩大。捷通泰瑞已有稳定的国外医疗器械客户基础，泰格通过收购可快速布局医疗器械CRO业务，分享行业快速增长红利。
2.5、韩国子公司DreamCIS今年有望减少亏损
16年公司接手韩国子公司，为了稳定客户群体和人员团队，订单的市场占有率有所提升但毛利率较低，为了提高业务质量加大培训费用，导致16年亏损2700万。预计17年公司采取新的市场和管理策略：1、不新接低毛利订单，清理历史低毛利合同，如超过合同规定的项目需适当补价；2、业务转型从4期向1-3期高质量的临床试验转型；3、减员增效。预计一季度亏损额降低到300万左右，今年四季度有望实现盈亏平衡，全年亏损额有望减少。
3、公司重视激励机制，员工持股计划凸显信心
公司重视管理层和员工的激励机制，2013年9月公告股票期权激励计划草案，2016月11月第三个行权期行权共计356.4108万份期权，行权价格为13.34元。截止目前，股票期权计划已完成全部行权。
员工持股计划持股均价高于现价，凸显公司业务发展信心。截至2017年4月5日，公司第一期员工持股计划已通过二级市场累计买入876.8265万股，成交均价为26.46元/股，已完成第一期员工持股计划筹集资金约3亿元总额的77.34%。
4、重申公司今年业绩将大幅增长，维持盈利预测和增持投资评级
我们认为公司受益于一致性评价的政策红利，BE业务今年开始爆发增长；临床核查影响接近尾声，公司临床CRO业务处于量价回升阶段，重申公司今年业绩将大幅增长，维持预测公司2017-2019年净利润同比增长77%/46%/44%，EPS0.53/0.77/1.10，对应17年PE 48倍，维持增持评级。
