【中信医药田加强团队】周观点:医药商业在历史估值的绝对底部
田加强/陈竹/曹阳/刘泽序/孙晓晖/王晋阳
医药商业板块在2017年经历了“大起”和“大落”以后，市场对于板块的估值、整合的兑现也更趋理性。稍早的时候，我们在一篇周观点《医药商业，起个大早、赶个晚集？》中对行业逻辑再次梳理，当时的诸多关键问题（两票制对流通业绩的影响、零加成和招标降价带来的阶段性承压）已被市场所检验，近期柳州医药、国药股份、瑞康医药等在两票制提升市场份额、业绩环比改善、报表质量提高等诸多预期初步兑现后，市场对于低估值、稳业绩流通龙头的偏好已开始体现。
在剔除了药店板块和估值波动较大个股后，由下图可见目前流通板块的估值水平已处于历史的绝对底部，而我们判断在整体医改环境逐步走向理性的背景下，伴随着业绩环比改善的修复行情，现阶段布局医药商业或是较佳的时间节点！
那么市场关注的板块几大压力因素当前如何了？
两票制利好龙头何时在业绩上会有兑现？
首先，第一波受益两票制的企业是纯销占比较高的区域龙头。以柳州医药为例，公司纯销业务占比近90%，其余调拨业务终端多为药店及偏远地区（可三票），因此两票制利好龙头的逻辑将直接在业绩上有所体现。17Q3受益广西5个医改试点城市推行两票制，柳州医药的纯销增速已近30%，两倍于行业增速，且2018年广西将在全省（含首府南宁）全面推广两票制，整合红利预计将进一步兑现。
其次，对于调拨业务占比相对较高的全国性龙头而言，纯销份额提升抵扣调拨下滑的影响存在滞后效应，但从安徽、福建等先行省份的执行情况来看，基本一个季度左右纯销份额的提升就能带来整体增速的改善。此外，2017年我国主要省份均已通过过渡期或试点城市的方式试水两票制，因此我们判断最迟在2018下半年，主要的商业公司即可以消化掉调拨的影响，并从纯销份额上实现业绩提升。
零差率对账期延长的影响？
2017年零差率和控制药占比的执行使得主要等级医院的药品采购额出现下滑，并且医院会阶段性以拉长账期、二次议价等形式缓解压力。我们认为：一则财政医疗卫生支出占比稳步提升（2017年底占比达到7.18%），财政补供方到位后医院对上游利益的挤占将有所缓解，二则趋势上来看，切断以药养医的利益机制是医改的不可逆趋势，未来在流通账期、进院价格等维度大概率是趋势性改善而非恶化。
另外，我们认为自2018开始将是流通企业的“进攻调整期”，这意味着龙头企业在渠道调整（增配社区、药店）、结构调整（用药结构增加慢病用药、临床价值用药和器械耗材配送，降低非必需辅助性用药）、模式调整（以DTP、院边店等形式承接处方外流）等维度将出现显著机遇。
流通利润率是否会恶化？
利润率水平涉及多个维度，但2017年影响比较明显的招标降价因素已集中体现，影响到财务成本的账期问题、借贷成本问题目前来看环比恶化的可能性并不大。另外考虑到主要的商业企业均在器械耗材、DTP等领域开始布局，我们判断未来盈利水平大概率是稳中有升的态势。
此外，根据2月2日人社部最新数据，2017年全年我国医保基金全年收入1.77万亿元，同比增长38.74%，支出1.43万亿元，同比增长35.55%，全年基金结存率19.17%，同比提高了1.90个百分点，因此医保基金整体并不存在恶化风险，未来更大层面将是通过内部结构调整来影响医院端的处方和治疗行为。因此在行业整体支付端依然良性的背景下，作为“中间人”的流通环节并不存在系统性恶化风险。
本周的投资策略方面，重点推荐：①医药商业及零售领域的中国医药、柳州医药、国药股份和益丰药房、大参林，同时建议关注上海医药；②有望受益产业发展大趋势的恒瑞医药、复星医药、乐普医疗、通化东宝、华东医药、长春高新等，以及产业链上的卖水者山河药辅、泰格医药、山东药玻等；③细分行业高成长的安图生物、艾德生物和葵花药业等。
重要政策点评
事项：2018年1月29日，CDE发布第26批《拟纳入优先审评程序药品注册申请的公示》，申请涉及39个文号，共计22个品种。其中，CAR-T细胞免疫疗法表现抢眼；复星医药的利妥昔单抗和恒瑞医药的塞来昔布仿制药，也列入审批名单。
评论：
1） 上海恒润、银河生物和科济生物三家公司CAR-T入围。
CAR-T（Chimeric Antigen ReceptorT-Cell Immunotherapy），即嵌合抗原受体T细胞免疫疗法。其基本原理是利用病人自身的免疫细胞来清除癌细胞，近年来已逐步进入临床治疗，在急性白血病和非霍奇金淋巴瘤的治疗上有着显著的疗效，被认为是最有前景的肿瘤治疗方式之一。
2017年10月23日，CFDA公开征求《药品注册管理办法(修订稿)》意见，此意见稿中提到将细胞治疗产品作为药品申报，将进一步加快CAR-T疗法的产业化。此次入选优先审评的CAR-T疗法包括上海恒润的抗人CD19 T细胞注射液、银河生物的抗CD19分子嵌合抗原受体修饰的自体T淋巴细胞注射液和科济生物的靶向磷脂酰肌醇蛋白多糖-3嵌合抗原受体修饰的自体T细胞。
上海恒润的研发格局为CAR-T技术为主导，CAR-NK，新型DC疫苗和iNKT等多个研发项目并行推进。目前，公司已布局的CAR-T产品线涉及的适应症主要包括了多发性骨髓瘤、成人及儿童B细胞白血病、B细胞淋巴瘤等。2016年2月，公司登记启动了3个CAR-T治疗B细胞淋巴瘤的临床试验，取得积极结果。
银河生物是国内较早参与CAR-T细胞免疫疗法研发的公司。公司早在2015年就已经开始与四川大学合作开发CAR-T技术。预计公司此次纳入优先审评的抗CD19分子嵌合抗原受体修饰的自体T淋巴细胞注射液是国内首个申报CAR-T疗法治疗淋巴瘤新药临床试验的细胞治疗类生物制品。
成立于2014年的科济生物已开发出多种CAR-T细胞治疗技术；公司率先布局了针对肝细胞肝癌（HCC）以及针对多形性脑胶质瘤（GBM）的CAR-T技术，目前已经进入临床研究阶段，且一期临床试验中患者耐受良好、生存期在10-20个月区间。
我们预计继南京传奇之后，此次科济生物、银河生物、上海恒润的CAR-T治疗产品临床申请均获得优先审评，且距离三个品种临床申请受理仅1个月左右，充分体现了CDE对创新疗法的高度重视和鼓励，预计国内细胞治疗有望受益于政策扶持、加快上市进程。
2） 复星医药的利妥昔单抗和恒瑞的塞来昔布仿制药入围。
利妥昔单抗由罗氏原研，商品名为美罗华，适用于复发或耐药的滤泡性中央型淋巴瘤的治疗、先前未经治疗的CD20阳性III-IV期滤泡性非霍奇金淋巴瘤与标准CVP化疗的联合治疗，以及CD20阳性弥漫大B细胞性非霍奇金淋巴瘤（DLBCL）与标准CHOP化疗的联合治疗。
复星的利妥昔单抗为新药上市审评申请，拟纳入理由为重大专项。2016年利妥昔单抗国内样本医院销售额已高达9.43亿元，同比增长23%，且销售额呈逐年增长趋势。预计随着医保谈判结果各省市陆续执行，利妥昔单抗有望迎来加速增长期。中长期来看，预计复星的利妥昔单抗有望成为10亿元级别的生物药大品种。
塞来昔布胶囊适用于缓解骨关节炎、成人类风湿关节炎的症状和体征以及治疗成人急性疼痛。目前仅由辉瑞公司生产，商品名为西乐葆。恒瑞的塞来昔布仿制药作为仿制药进行审批申请，拟纳入理由为申请人主动撤回并改为按与原研药质量和疗效一致的标准完善后重新申报的仿制药注册申请。2016年塞来昔布国内样本医院销售额达到2.04亿元，同比增长7%，销售情况比较稳定，将与恒瑞的1类新药艾瑞昔布共同搭建起关节炎领域的产品组合。
板块行情
上周中信医药指数下降5.99%，跑输沪深300指数3.48pcts，医疗服务领跌。
板块估值
当前，医药板块2017年预测市盈率约39倍，融资余额占自由流通市值下降为3.4%。
股权变动
上周A股医药板块，合计增持2.32亿元，减持1.21亿元，理邦仪器增持额度较大，振东制药减持额度较大。
大宗交易
上周A股医药板块，大宗交易合计成交金额8.45亿元，其中沃森生物、上海莱士、广誉远交易额度较大。
港股医药
中概股医药
药品招标降价风险、个股业绩不达预期风险。
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具体分析详见中信证券医药组2018年02月05日发布的《医药行业每周医览药闻—医药商业在历史估值的绝对底部》
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田加强 医药行业首席分析师
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