来源：贝壳社 吴汉靓
写在前面的话：
美国的CRO（Contract Research Organization，药物研发外包）行业起始于上世纪七十年代，经历了20多年的高速成长期，到了本世纪初，遇到了瓶颈：行业增速趋缓，竞争愈加激烈。
以昆泰为代表的行业龙头，率先拓展新业务，寻求和药企一种“风险共担，利益共享”的合作模式，典型的案例就是2002年和礼来公司抗抑郁新药欣百达的合作框架：昆泰以1.1亿美金的现金和500人以上销售团队的投入，换回的是欣百达上市后的销售提成。
但是华尔街的投资者们并不认可昆泰的新业务模式，导致昆泰的股价一路下跌，最后被迫私有化。如今的昆泰扬帆启程，经历了十年的沉淀，剥离了有争议的业务板块，在2013年选择重新IPO，重新上市至今，市值大约增长了一倍。
中国的CRO行业似乎也在重蹈美国CRO企业曾经走过的道路，经历了十多年的高速发展之后，如今面临新的挑战：是延续传统的药物研发之路还是拓展新的业务？让我们先从昆泰的发展历程说起：
图1：昆泰的发展历程
资料来源：民生证券研究院整理
目录
一、昆泰的发展历程：从小型数据处理公司到全球CRO巨头
二、昆泰的战略变化：寻求和药企利益绑定的战略合作伙伴关系
三、昆泰的扬帆启程：重新上市，剥离有争议的业务模块
四、CRO行业另一大巨头PPD：和昆泰类似的遭遇，最终剥离有争议的部门
五、药明康德：中国CRO龙头，探索平台之路
六、泰格医药：首家登录A股的CRO公司，行业的领跑者
七、投资策略与建议
八、风险提示
1、昆泰的发展历程：从小型数据处理公司到全球CRO巨头
昆泰（NASDAQ:Q）是一家提供药品开发服务和商业外包的公司，是全球CRO行业龙头，业务遍布全球。 2015年服务收入43亿美金，目前昆泰在美国纳斯达克上市，市值80亿美金，PE约21（TTM）。
1982年，昆泰（Quintiles Transnational Inc.）由Dennis Gillings博士在美国北卡罗莱纳州创办，成立之初只是一家给药企提供数据服务的美国本土公司。1987年，昆泰开启了全球扩张之旅，在伦敦开设分支机构，服务于欧洲客户。1994年4月，昆泰在美国IPO，募集资金3550万美金。
2、昆泰的战略变化：寻求和药企利益绑定的战略合作伙伴关系
2000年，公司的创始人Dr. Gillings不满足CRO企业的平稳收益和稳定现金流，寻求变化，探索和上游-药企的更加密切地战略性合作关系。
昆泰在2000年成立了PharmaBio部门，该部门主要是通过资金、技术和/或者销售团队给客户提供帮助，致力于解决很多药企资金或者销售人员短缺的现状，换回的是药品上市后的销售提成。昆泰认为该策略有助于挖局更多的商业机会，让传统CRO企业和药企形成利益捆绑式的战略联盟：风险共担，利益共享。
非常经典的例子就是2002年昆泰和礼来公司的合作：
2002年，国际制药巨头礼来把抗抑郁药物欣百达的新药申请递交给FDA，同时和昆泰签订了战略协议。按照协议，昆泰先投资0.7亿美金，在欣百达获得FDA批准成功上市之后，后续三年付清剩下的0.4亿美金。
除了现金投资，昆泰还向礼来提供超过500人的销售团队，帮助欣百达在美国市场的销售（投入约3亿多美金）。昆泰获得的回报：前五年欣百达每年8.25%，及后续三年每年3%的美国销售收入提成。欣百达的销售出乎意料的好，成为了礼来最赚钱的药品之一，2012年的销售收入是26亿美金。
图2：昆泰和礼来的战略合作
资料来源：民生证券研究院
除了和礼来欣百达的合作，PharmaBio还进行了一系列和药企利益绑定的战略协议，例如：
2004年9月，昆泰和药企Solvay签订协议：提供总价值2500万美金，10个二期临床服务项目，和药企共同承担药物研发风险。
2004年12月，昆泰又和另外一家药企Cell Therapeutics, Inc.,签订协议：昆泰提供给Cell Therapeutics 2500万美金的现金以及价值500万美金的研发服务，换来的是2006年1月白血病新药TRISENOX注射液上市的销售提成费用。
投资者们并不买账：习惯了CRO行业稳定的现金流，对于充满着不确定性的新业务不知如何进行估值。伴随着20世纪初美国科网泡沫的破裂，纳斯达克指数的剧烈调整，昆泰的股价也一路下滑，2003年，创始人Dr.Gillings宣布私有化昆泰。
图3：昆泰首次上市的股价表现（1996-2013）（单位：美元）
资料来源：Bloomberg，民生证券研究院
当然，投资者们担心的另外一个重要原因就是利益冲突：当CRO公司以利益绑定的方式和药企进行战略合作，如何才能保证CRO企业在研发过程中的公正和客观？
针对该问题，昆泰的创始人Dr.Gillings做了如下解释：
如果能够合理的安排各个部门的工作，并不会产生利益冲突的问题。进行临床试验的团队和进行投资决策的团队是隔离的，有严格规范的防火墙。对于进行临床试验的人员，他们的目标就是进行试验，并不是以药品获得批准为导向。对于创始人本身来说，最重要的是管理好团队去避免利益冲突。
3、昆泰的扬帆启程：重新上市，剥离有争议的业务模块
又经历了十年的沉淀，2013年，昆泰选择重新登录纳斯达克，上市前昆泰选择把有争议的业务剥离（PharmaBio板块），第二次IPO募集的资金是9.47亿美金。目前，公司主要分为两大板块业务：Product Development Services（传统的临床试验服务）以及Integrated Health Services（药品上市后的商业服务），2015年两大板块的业务收入分别是32亿美金和11亿美金。从2013年至今，公司的股价基本上翻了一倍。
图4：2015年昆泰的业务构成
资料来源：昆泰年报，民生证券研究院
图5：昆泰目前的全球网络
资料来源：昆泰官网，民生证券研究院
图6：重新上市后昆泰的股价表现（单位：美元）
资料来源：昆泰官网，民生证券研究院
4、CRO行业另一大巨头PPD：和昆泰类似的遭遇，最终剥离有争议的部门
我们再来看全球第三大CRO公司：Pharmaceutical Product Development, LLC (PPD)的发展历程，也经历着和昆泰类似的故事。
2010年之前，公司有两大业务模块：业务发展（Development Services）和业务探索（Discovery Services）。其中，发展部门主要包括了临床前研究，临床服务，生物分析测试等。探索部门：主要通过资金和技术的投入，帮助药企进行新药研发以及上市销售，该模块的业务收入主要来自药物的销售收入提成。
换句话说，PPD公司也试图和客户共同承担新药研发的风险，同时共享药品上市后的受益，类似于昆泰的PharmaBio部门。但相似的是，该业务对于CRO公司的长期发展战略来说，一直存在着不小的争议，投资者们担心新药研发的风险和未来的不确定性，希望一个更加简单和单纯的CRO公司，2010年，该业务从PPD公司剥离。
图7：PPD在2010年之前的业务板块
资料来源：PPD annual report，民生证券研究院
5、药明康德：中国CRO龙头，探索平台之路
相比美国，而中国的CRO行业起步要晚的多，以药明康德2000年的建立标志着我国CRO行业的开始。
过去的十多年时间，我国CRO行业蓬勃发展，涌现出大大小小数千家之多的企业。但在目前阶段，中国的CRO企业也面临着和当年美国CRO企业类似的问题一样：如何选择未来的发展之路，是继续传统的CRO服务，还是拓展新业务？
面对挑战，药明康德提出的理念是：建立创新药物和器械的平台型公司，换句话说，只需要科学家们有自己的理念，就可以通过药明的平台设计实验，不需要实验室，不需要仪器，和药明康德一起推进新药研发过程。药明康德试图通过建立的平台，帮助一些初创的研发公司降低研发成本，提高研发效率。药明康德的平台理念的支持主要来自以下两个风投基金：
2011年，药明康德成立了第一期风投基金（Wuxi Venture Fund），募集超过5000万美金用于生命科学领域的投资。截止2014年底，第一期风投基金投资金额总数是3610万美金，其中3250万美金投资于生物医药公司，360万美金投资于产业基金。
2015年7月，药明康德风投二期（WuXi Healthcare Ventures Fund II）成立，原定2亿美金的募资目标，其中药明康德作为锚定投资投入5000万美金，最终基金认购总额2.9亿美金，主要用于中美生命科学领域的重大股权投资。
表1：药明康德风险基金主要投资的公司
投资的领域 |
投资的公司 |
Therapeutics（生物制药领域） |
Adagene，Agio，Beigene，Birdie Biopharm |
Medtech（生物科技领域） |
23andMe，AltheaDx，Avelas |
资料来源：药明康德官网，民生证券研究院
列举一个成功的案例：
Callidus Biopharma,Inc.是一家初创的生物医药公司，成立于2010年，致力于研发重组酶替代疗法（ERTs），用于治疗一种罕见病：溶酶体储存障碍（LSDs）。
药明康德一期风投基金最初投资了100万美金，一年之后，又投资了200万美金，同时，药明通过其本身的药物研发平台，帮助Callidus顺利进行一些早期的临床前工作。2013年底，Callidus被Amicus Therapeutics, Inc.以1.3亿美金收购（包括后续的里程碑款项）。
除了建立风投基金以及对一些新药研发企业的投资项目，药明康德还和药企成立合资公司，共同推进新药研发。2012年9月，药明康德投资550万美金和和阿斯利康旗下生物制剂公司MedImmune成立合资公司，共同致力于针对免疫系统及炎症疾病药物新型生物单抗制剂MEDI5117的研发和商业化。2016年4月，药明康德宣布与全球肿瘤细胞免疫龙头Juno建立上海药明巨诺生物科技有限公司，联合打造中国领先的细胞疗法公司。
如今的药明康德已经在美股私有化，其很多“越界行为”在美股上市过程中，也并不被华尔街看好，中国的投资者未来如何看待有可能回归A股的药明的新业务，我们也只有拭目以待。
6、泰格医药：首家登录A股的CRO公司，行业的领跑者
和药明康德类似，泰格医药也在积极拓展新业务，和创新药企的合作方式包括：直接股权投资、或投资基金投资或先行垫付临床试验费用等合作模式。例如：
2014年12月公告：泰格与“百家汇”签署战略合作协议，双方将在创新药和医疗器械的临床试验研究开发等方面开展全面合作；
2015年4月公告：泰格与沃森生物签署医疗健康产业并购基金，并购基金的出资总额暂定为人民币3.5亿元；
2015年8月公告：泰格拟以LP身份认缴出资5900万元，参与设立新药基金；该基金主要投向创新药投资、培育、研发等领域。
泰格认为：该模式一方面解决了研发创新型企业的资金短缺问题，也为泰格本身拿到更多的订单。
7、投资策略与建议
当CRO行业发展到一定阶段，往往不满足于传统业务过于稳定的模式，寻求突破，力求充分利用自身的优势：选药物的眼光，稳定的现金流，一站式服务平台等拓展更多的商业行为，和上游的药企共同致力于新药研发项目。
所以，我们看到本世纪初的美国CRO巨头，开始做了一些尝试：和上游的药企形成利益联盟，CRO公司提供资源（现金、设备、服务、销售团队等），获取的回报一般是药品上市后的销售提成。
但是如何给这部分的业务估值，确实是困扰着华尔街投资者的问题，美国的CRO公司最终的选择就是剥离有争议的业务模块，把风险系数比较高的业务放到上市公司体外。
当然除了新业务的风险之外，还有一个要考虑的就是利益冲突，如何在做研发的部门和做投资的部门中间设立严格的防火墙，保证研发的公正性，也是每个CRO公司必须要考虑的事情。
和美国CRO公司遭遇的经历一样，我国的CRO公司也在行业竞争日趋加剧的背景下，寻求新的模式，尝试着以股权投资、风险基金等方式介入药企的研发，类似的，如何对这部分业务进行估值，也同样是中国投资者需要考虑的问题。
当然，在我国的CRO行业目前还是朝阳行业，未来随着行业整合以及药品一致性评价政策的推进，我们看好该行业的龙头企业，建议重点关注已经完成私有化，未来有望在A股上市的药明康德，以及A股CRO行业的领跑者泰格医药和*ST百花。
8、风险提示
药品审批政策变化以及行业并购低于预期
