山西紫林醋业股份有限公司（下称“紫林醋业”）位于“中国醋都”山西省清徐县，是以微生物发酵为核心技术的酿造行业高新技术企业，是以酿造食醋为主导产业的农业产业化国家重点龙头企业，是中国调味品协会常务理事单位。公司产品主要有酿造食醋、保健醋、果醋、醋饮料、复合果汁饮料、酿造料酒等，七大系列百余种产品畅销全国。其食醋生产主要有“蒸、酵、熏、淋、陈”五大传统工艺，产品具有“酸、绵、甜、香、鲜”的独特风味，“紫林”牌山西老陈醋被国家质量监督检验检疫总局确定为“中华人民共和国地理标志保护产品”。
2016年6月24日，证监会网站公布了《山西紫林醋业股份有限公司首次公开发行股票招股说明书》，据紫林醋业IPO招股书显示，公司2013年度、2014年度和2015年度的营业收入分别为28,257.51万元、28,617.44万元和33,058.52万元，归属于母公司的净利润则分别为2,319.41万元、1,912.88万元和4,956.46万元。
公司本次发行股数不超过 2,753 万股，占发行后总股本不低于25%；发行后总股本11,010.576 万股，拟使用募集资金总计为34,300.00 万元。
这生产食醋的公司——紫林醋业，要冲刺A股上市了。
中国四大名醋，山西老陈醋、镇江香醋、福建永春红醋、四川保宁醋，其中以山西老陈醋为首。
醋古称醯，又称酢。《周礼》有“醯人掌共醯物”的记载，西周时期已有酿造食醋。晋阳（今太原）是我国食醋的发源地。
史称公元前八世纪晋阳已有醋坊，春秋时期已遍布城乡，至北魏时《齐民要术》共记述了二十二种制醋方法。当时，制醋、食醋已成为山西人生活中的一大话题。
如今，山西老陈醋在全国各地的市场上随处可见，常见的几大品牌——水塔、紫林、东湖、益元庆、来福、宁化府。
紫林醋业，它正排队IPO，预计很快就要上会。
它的实控人罗建纯，十八岁高中没毕业就进看醋厂，三十四岁到被派到一个只有20个员工的小醋厂当厂长。
三十四岁开始创业，二十年后，他把这个小厂子，发展成了年产十万吨的醋企巨头。来看它的业绩：
2014年-2017上半年；营收2.86亿、3.31亿、4.09亿、2.25亿；扣非净利润为1525.89万、4636.29万、6023.22万、3562.67万；经营活动产生的现金流量净额为7472.34万、9628.05万、1.01亿、3244.25万。
就单单来看调味品行业：
在中国，有海天味业，市值1471亿。还有神级辣酱，老干妈，年销售额超45亿，可惜老干妈不上市。
在美股，有神级番茄酱亨氏，和卡夫合并，成为卡夫亨氏，市值940多亿美元。巴菲特老爷子对这个领域相当看好，持股卡夫亨氏6.1617亿股，在流通股中占比50.6%。卡夫亨氏今年还爆出大手笔，要以1430亿美元收购联合利华，可惜最后失败。
此外，还有西餐调味品巨头味好美，全球最大辛香料供应商之一，市值133亿美元。
在日本，有酱油巨头龟甲万，有360年历史，年营业收入超过4000亿日元，净利润达到200亿日元。
有人的地方就有调味品，这是一个常青不败的行业。食盐、酱油、醋、酱料、味精、糖（另述）、八角、茴香、花椒、芥末……
今天，我们就从紫林醋业入手，来透视整个调味品行业的生意逻辑、财务特征。
— 1 —
从小醋厂工人
到年产醋十万吨企业实控人
九鼎是其第三大股东
▼
紫林醋业，成立于2000年，实控人为罗建纯夫妇，持有71.16%的股权，PE大佬九鼎为其第三大股东，持有8.67%的股权。
罗建纯（山西清徐人）
1964年，罗建纯出生在清徐县，这个小县城有着“中国醋都”的美誉。
1981年，罗建纯高中还没有毕业，就去清徐县醋厂上班，这一做就是17年。
1992年，我国调味品行业的国家管控开始逐渐放开，整个行业开始剧烈洗牌，调味品小作坊渐渐被清洗出市场。
1997年，罗建纯34岁，迎来了一次机会，他被派到仁义村，做山西老陈醋分厂的厂长。
这个小分厂只有20多名员工和3万元资金，之前已经换了8任厂长，最长的一任干了2年，最短的一任干了一个月。
有人笑着对罗建纯说：“老罗，你是第九任总统”。但偏偏，这位“第九任总统”，把这个小醋厂盘活了。
1999年，我国调味品小企业们格外难熬的行业寒冬终于结束，行业开始回暖，国有调味品企业改革，开始转卖给管理层。
2000年，罗建纯把这个小厂转化成了民营企业，也就是紫林醋业的前身——金元老陈醋。
2003年，调味品行业进入高速发展期。
2012年，金元老陈醋改名为紫林醋业。
罗建纯十八岁进醋厂工作，历经37年，时至今日，它的“紫林醋”成立最晚，但却能与“山西老陈醋”的一众老字号并驾齐驱。
2016年，紫林醋业产醋14.74万吨，成为中国三家食醋产量十万吨以上的企业之一。.
▼
— 2 —
调味料企业财务报表密码之一
经销模式，上下游话语权：预收款项
▼
直接来看紫林醋业的业绩：2014年-2017上半年，紫林醋业营收2.86亿、3.31亿、4.09亿、2.25亿；扣非净利润为1525.89万、4636.29万、6023.22万、3562.67万；经营活动产生的现金流量净额为7472.34万、9628.05万、1.01亿、3244.25万。
▼
申报期内，营收增速挺快，三年复合增长率达到12.66%，并且盈利质量也不错，各期经营性现金流都高于净利润。
紫林醋业所在的调味品行业，普遍采用经销模式，即“卖断”给经销商，款货两清，不欠账款，应收账款少，所以从财务数据上来看，采取这种销售模式的企业盈利质量都不错。
但从投资机构角度，如果仅分析营收、利润、现金流，还远远不够。
以紫林醋业为例，先看上游，它的上游为农产品贸易商，原材料为高粱、大米、稻壳、麸皮等谷物，这类原材料可获得性很强，因此，企业无需提前贮备原材料，并且可以做到对上游较为强势。
再看下游，它的下游为经销商。对经销商来说，紫林醋业的老陈醋，生产周期较长，一般在2-6个月，保质期一般在1年左右，直接买现货一般买不到。
但如果经销商采购买其他厂家的货，一旦消费者不中意，过期风险要由自己承担。所以，对于市面上竞争力强、抢手的产品，经销商愿意先预付货款。
按照这个商业逻辑中，本案的上下游关系，就可以从一个财务科目来透视——预收款项。
2014年-2016年，紫林醋业的预收账款分别为2538.43万、3182.6万、3512.79万，占收入的比例为8.87%、9.63%、8.59%。在醋这个领域中，预收账款越多，说明企业对下游的话语权越强。
以2016年预收款占收入的比例，来为A股的3家做醋的企业排名，看下来，加加食品，是其中话语权最强的标的，同时，它的市值，也是最高的。
▼
（数据来源：企业年报，优塾投研团队）
— 3 —
调味料企业财务报表密码之二
关于成长扩张：在建工程
▼
醋行业一个有趣的现象：四大名醋中，只有做镇江香醋的恒顺醋业上市。
要论名气，镇江香醋比山西老陈醋略逊一筹，要论风味独特，四种醋各有千秋，但偏偏，只有恒顺醋业上市，并且现在传播最广。
其中，很大的原因，就在于地域，以紫林醋业为例，山西老陈醋的工艺为独家秘方，醋的制作工艺、所在的地域环境，都相当讲究，换了一个地方做出来的醋，可能就不是那个味道了。并且，它的品牌已经深深地和山西挂钩，这导致，它只能在原产地发展。
试想，如果你买山西老陈醋，一看产地是广东，你是不是立马就觉得这醋不正宗？这样的情况导致，如果醋企想要扩张，不能大量依靠外延并购，只能通过自身在当地建设厂房，扩充产能。
四大名醋中，位于江苏镇江的恒顺醋业，显然在地域环境上，是占优势的。
顺着这个现象，如果要关注紫林醋业未来的成长，那么资产负债表中的固定资产和在建工程，是一个非常重要的窗口，沿着这个窗口，你能看到醋业报表的第二个密码。
固定资产折旧对于利润的影响，此前优塾投研团队分析过多次，本研究报告不再赘述，对于本案，更重要的一个科目，就是固定资产的预备项——在建工程。
因为醋业的特殊属性，造成在建工程在某种意义上，会反映企业的成长空间。经销商们抢着给预收来订货，但只有厂房造出来了，产能才能提得上去，要不然，生意再好，经销商再给力，没有货卖，业绩还是上不去。
本案，紫林醋业报告期内，产能利用率达到90%以上，但目前仅有412.24万在建工程，占固定资产的0.7%，本次IPO，它拟用68.31%的募集资金2.35亿，用来建厂扩充产能。
因此，如果你对它感兴趣，那么，等到它IPO后，在建工程，是你需要重点留心的会计科目，因为，这直接与它未来的业绩挂钩。在建工程周期，何时转固，都是你需要关注的信息。
以在建工程为窗口，放眼整个A股调味品行业上市公司，做醋的恒顺醋业，在其中排名并不靠前。
排名前三的分别为海天味业、中炬高新、加加食品，值得一提的是，这三家，都是做酱油，并且是调味品行业中市值最高的三家。
这个也可以理解，消费者日常生活中，酱油的使用场景最多，所以酱油的行业天花板更高，也更容易出现大公司。此外，用户在买酱油的时候，普遍没有看产地的习惯，酱油企业如果想扩张，受地域限制相对更少。
— 4 —
看完醋企，我们来思考
整个调味品行业
▼
中国人使用调味品的历史，至少可以往前追溯3000年。到先秦时期，有文献记载“和如羹焉，水火醯醢盐梅，以烹鱼肉。”
调味品，是一门相当牛逼的好生意。抗周期（无论经济周期如何，必须消费），天花板高（有人的地方就有调味品）、护城河宽（品牌，规模优势，消费习惯依赖）。
2014年，我国调味品行业产值2649亿，5年复合增速为18.4%，在食品饮料的各子行业中增速最快。
▼
（数据来源：WIND、齐鲁证券研究所）
首先，我们把调味品行业，拆分为5个子行业：
酱油（比如：海天味业、中炬高新）；
食醋（比如：恒顺醋业、紫林醋业）；
酱料（比如：耗油的海天味业，番茄酱的亨氏，辣酱的老干妈）；
调味粉（比如：莲花健康、佳隆股份、安记食品）；
随后，我们以市场天花板、可复制扩张性、产品保质期长短、口感风味独特性、产品定价权这四个方面，分别来看这几大子行业。
酱油行业——市场天花板最高（烹饪调味使用场景最多）、可扩张性强（地域属性弱）、口感风味独特性高、定价权高，保质期为1年左右，该子行业A股代表上市公司有：海天味业、中炬高新、千禾味业、加加食品。
食醋行业——市场容量大（但使用场景少于酱油）、可扩张性弱（因品牌地域属性强）、口感风味独特性高、定价权低，保质期为1-2年左右，该子行业代表A股上市公司有：恒顺醋业。
酱料行业——市场容量大（但和地区消费习惯相关，比如中国是老干妈辣酱，而海外则是亨氏番茄酱）、可扩张性强、风味独特性高、定价权高，保质期为1年左右，该子行业代表A股上市公司有：耗油，A股海天味业；番茄酱，美股卡夫亨氏。
调味粉行业——市场容量大，可扩张性强、保质期长，一般为3年，但是风味独特性低，导致定价权低，该子行业代表A股上市公司有莲花健康、佳隆股份。
综上来看，这几个细分行业中，酱油、酱料这两个领域，是调味品行业中最好的生意。
（注：酱油、耗油的保质期与醋相近，因此，我们仍然采用预收账款占营收的比例来看这两个子行业中的公司。由于调味粉产品的保质期相对较长，因此预收款的收入占比无法与酱油、醋、耗油企业无法直接对比。）
▼
（制图：优塾投研团队）
综上来看，海天味业，显然是其中最好的标的（大家也可用基础财务指标，比如营收、利润、ROE等，来做验证）。此外，美股的卡夫亨氏、味好美，也是值得关注的标的。
此外，由于调味粉产品的保质期相对较长，因此预收款的收入占比和酱油、醋、耗油企业无法直接对比。
而对本案的研究对象，紫林醋业，对下游的话语权也较为强势，但受制于产能，报告期内，规模体量仍然较小，未来需要重点关注财报中的“在建工程”科目。并且，本次IPO还面临诸多问题，紫林醋业能否过会还存在悬念。
— 4 —
IPO中几大问题
大量第三方回款
不仅不清理，占比还提升
▼
本次IPO，紫林醋业存在一个相当严重的问题——第三方回款。
2014年-2017年上半年，紫林醋业的第三方回款金额为1.74亿、2.32亿、3.06亿、1.6亿；占总回款金额的比例为57.82%、61.42%、66.69%、67.18%。
注意，第三方回款金额逐年增加，占比也逐年提升，这样不规范的收款行为，IPO的审核中，是大忌。
▼
关于第三方回款雷区，你必须吃透以下数据。
梳理2017年1月1日至今，证监会第十六、十七两届发审委审核的482个IPO申报案例中，明确被指出存在第三方回款行为的企业共有17家，其中9家过会，8家被否，否决率为47.06%。
从否决案例来看，数据自己会说话：
1）经销模式下，存在第三方回款的企业，如果不披露具体金额、比例，否决概率飙升。
2）经销模式下，存在第三方回款的企业，想要过会，第三方回款的比例最好逐年下降，目前唯一的例外是六个核桃，净利体量高达27亿，但因为这个问题冲击了4次IPO，还被暂缓了一次。
3）采用经销模式并主要在海外销售的企业，一旦存在第三方回款，否决几率飙升。
4）证监会新一届发审委上任以来，存在第三方回款并且过会的公司，仅养元一家。
而本次IPO，紫林醋业能否成功，我们拭目以待。
· END·
来源：世界晋商网
监制：祥云传播（028-87704677）
合作联系人：杨姣平（微信：xiangyun-yp）
编辑：茅石（sanshao520875）
