【中信医药田加强团队】大博医疗（002901）投资价值分析报告：骨科为本，畅游高值耗材全领域
田加强/陈竹/曹阳/刘泽序/孙晓晖/王晋阳
投资要点
公司概览：骨科高值耗材领先企业。公司主营骨科创伤、脊柱、关节、神外等植入耗材的生产、研发和销售，目前市场份额处于国产创伤第一、脊柱第三的地位。公司业绩长期保持较高增长，2013-2017年收入和利润端复合增速分别达到30.88%和31.58%，根据业绩快报公司2017年营业收入5.95亿元（+28.50%），净利润2.90亿元（+32.33%），业务处于快速成长期。目前公司股权结构仍较集中，未来股权融资空间大，所有限售股解禁时间均为3年，安全边际较高。
骨科行业分析：增速较快，直接受益进口替代。随着我国医疗技术水平的进步、个人支付能力的增强以及人口老龄化，骨科市场的需求快速释放，预计骨科植入类耗材市场将保持16.18%的复合增速到2020年达到近350亿元规模。从产品结构角度，我国创伤、脊柱和关节产品分别占比31%、29%和25%，过去5年的复合增速分别为16.41%、18.57%和23.36%。目前我国骨科市场近65%的份额仍被外资品牌占据，随着医保控费力度的加大、流通渠道的整合以及国家对于进口替代政策的实质性推进，未来骨科行业的进口替代有望带来确定性成长。
看点一：创伤国产第一，脊柱国产第三，出口市场先发优势明显。2016年公司创伤和脊柱业务分别收入3.15亿元（+16.22%）和8810万元（+19.55%），毛利率分别达到82.94%和86.29%，反映了公司的市场议价力和较高附加值属性。近年来公司业务快速拓展，创伤类产品在国内市场份额4.62%，位列行业第四和国产第一，脊柱类产品市场份额1.61%，位列行业第六和国产第三。此外，公司骨科耗材出口业务量居于行业领先，产品已销售至澳大利亚、俄罗斯、乌克兰等20多个国家和地区，在海外市场已建立一定品牌影响力，有望成为新的业绩增长点。
看点二：骨科产品线丰富，微创外科、关节、齿科有望接棒发力。公司产品线丰富，是行业内稀缺的在骨科市场全产品线覆盖的企业。除传统骨科业务外，公司在神经外科、微创外科、关节、齿科、运动医学等领域亦积极布局，目前公司微创外科业务2017年收入超3000万，关节类产品已于2017年上市推广，齿科产品有两项发明专利、有望在2019年产品上市，公司后续产品梯队对应的普外科、齿科等市场均是容量不亚于传统骨科市场的细分领域，有望驱动新一轮成长。
看点三：“内研+外延”不断扩充产品线，中国版“强生”。强生是全球医疗器械领先企业，在骨科和外科产品市场通过一系列品种布局和资源整合奠定了龙头地位。目前大博医疗约14.14%的员工均为研发人员，长期研发投入占比保持在8%-9%的水平，通过持续的研发投入保障了公司领先的品牌形象和优质的产品输出。在发展战略上，公司有望通过“内研+外延”的方式不断扩充产品线，逐步打造成为中国版的“强生”。
风险因素。招标降价、经销模式风险、汇率变动、原材料供应风险。
盈利预测及估值。公司是我国骨科高值耗材领先企业，创伤、脊柱类产品仍处于快速增长期，微创外科、关节、齿科等产品线将陆续接棒发力。预测公司2018~2019年净利润分别为3.71/4.74亿元，对应EPS 0.93/1.19元，参考可比公司估值给予公司2018年45XPE，对应目标价41.74元。首次覆盖，给予“买入”评级。
1.骨科高值耗材领先企业
骨科高值耗材领先企业，业务保持快速增长。大博医疗主营骨科创伤类植入耗材、脊柱类植入耗材及神经外科类植入耗材的生产、研发和销售，产品已覆盖了国内3,000多家医院并出口至澳大利亚、瑞士、俄罗斯、乌克兰等20多个国家和地区，是我国医用高值耗材领域内产品线最完善的以骨科植入类耗材为主的医用高值耗材供应商之一。2013-2017年公司业务保持快速增长，收入和利润端复合增速分别达到30.88%和31.58%，根据业绩快报公司2017年公司营业收入5.95亿元（+28.50%），净利润2.90亿元（+32.33%）。
创伤、脊柱和神外为主要产品系列。公司主营业务收入主要来源于创伤、脊柱和神经外科类植入耗材，2016年收入占比分别为68%/19%/4%。创伤类产品2016年收入3.15亿，同比增长16.22%，脊柱类产品收入0.88亿元，同比增长19.55%，神经外科类产品主要由子公司沃尔德进行生产和销售，手术器械产品主要指与医用高值耗材配套使用且用于销售的手术工具，可重复使用，主要作为公司提升服务、促进植入性耗材产品销售的手段，其他类产品包括微创外科、创面护理等，由施爱德、萨科医疗等子公司进行生产和销售，目前均处于推广阶段。
份额领先：国产创伤第一、脊柱第三。根据CFDA下属南方医药研究所数据显示，按照总体市场中销售收入进行统计，2015年公司创伤类植入耗材的市场份额为4.62%，位列第四，也是创伤类植入耗材市场前四企业中唯一的国内企业。2015年公司脊柱类植入耗材的市场份额为1.61%，位列第六，若按照国内企业的销售收入进行统计，2015年公司脊柱类植入耗材的市场份额为5.17%，位列第三。
2.股权结构较集中，解禁时间均为三年
公司实际控制人为林志雄、林志军兄弟，林志雄先生现任公司董事长，1996年9月至2004年7月在厦门中山医院任骨科主治医生，2003年4月至2004年6月前往日本国立千叶大学骨科研究室进修并获得日本国立千叶大学医学部博士入学资格，2004年回国创立大博有限，专业背景深厚；林志军先生现任公司副董事长并兼任福建省医疗器械协会副会长、厦门市医疗器械协会会长等职务。
股权结构较集中，限售股解禁时间均为3年。2017年9月公司在A股发行上市，募集资金净额4.26亿元，发行后林志雄、林志军兄弟合计持股比例降至89.98%，股权结构仍较为集中，未来资源整合时的股权融资空间较大，此外，公司全部限售股解禁时间均为3年，具备较高安全边际。
募投项目将带来公司生产、研发、销售的全面升级。从募投项目角度，公司上市发行净募集的4.26亿元将全部用于公司主营业务相关的项目，包括创伤脊柱骨科耗材扩产、关节假体投产、研发中心建设及营销网络建设项目。整体来看，创伤脊柱骨科耗材扩产项目与关节假体投产项目具有较好的市场前景和盈利能力，研发中心建设项目和营销网络建设项目能为公司的主营业务发展和长期产品创新提供必要保障，募投项目的落地有望保障公司的长期竞争优势。
①创伤脊柱骨科耗材扩产项目：拟投入5.09亿元来解决公司产能瓶颈，扩产项目建成达产后每年能够新增生产能力创伤钉类385万件、创伤板类50万件、脊柱钉类55万件、脊柱板类及融合器10万件，预计可满足公司未来5-8年的产能需求。
②关节假体投产项目：2010-2015年，关节植入类器械市场的复合增长率高达23.79%，是骨科植入类耗材市场中增长最快的细分类别，有着巨大的市场前景。该关节假体投产项目落地后，将新增髋关节类产品年产2.5万套、膝关节产品年产1.5万套的生产能力，考虑到人工关节与公司现有创伤和脊柱产品拥有高度重合的终端客户和营销渠道，预计新增产能可以在短期内被迅速消化，为公司未来业绩带来新的增长点。
③研发中心建设项目：旨在通过研发升级来提高公司国际竞争力，公司的研发水平在国内同行业也已经达到领先水平，但是相比国际竞争对手，公司整体研发实力和试验水平有待进一步提升。目前公司共有研发人员196人，研发团队有待继续加强，需要更多研发设备、更大的研发场地及其他研发费用以满足企业持续高速发展的需要。
④营销网络建设项目：随着公司近年来的快速发展，公司产能不断提升，产品线也日趋丰富，对公司的营销网络效率及覆盖度的要求进一步提高。根据发展规划，公司将设立营销总部，并建立“五大中心、全国覆盖”的营销和物流网络。其中“五大中心”即在北京、上海、湖北省武汉、陕西省西安、广东省广州市建设东南西北中五大营销培训中心，“全国覆盖”是在现有营销物流中心的基础上，在河北、内蒙、吉林、江苏、浙江等省市建设产品营销配送网点。
1.需求快速释放，骨科植入物手术量持续增长
近年来随着我国医疗技术水平的进步、医保和和个人支付能力的增强以及人口老龄化程度的加剧，我国骨科市场的治疗需求快速释放，这在终端骨科植入物手术量、骨科医院数量、入院人次及手术人次等多个维度已得到体现。
骨科植入物手术量持续增长。根据Frost & Sullivan的数据，2016年我国进行了290万例骨科植入物手术，其中创伤植入物手术191万例、占比66%，脊柱植入物手术47万例、占比16%，关节植入物手术51万例、占比18%。从复合增速来看，整个骨科植入物的手术量在2012-2016年CAGR为13.8%，预计在2016-2021E年CAGR约10.2%达到全年472万例手术量，在细分市场中增速最快的是关节植入物手术，其次是脊柱手术。
骨科专科医院增长稳健，100-199张床位的中等型医院增加最多。根据统计局数据，我国骨科专科医院增长明显，截至2015年底骨科专科医院数量共计558家，近5年的复合增速达到7.70%。按床位数进行拆分，＜49张、50-99张、100-199张床位数的骨科专科医院数量占比较高，分别占比42%/30%/21%；从增速角度，100-199张床位的骨科医院数量近5年CAGR达到17.36%，其次是200-299张床位的骨科医院数量近5年CAGR达到15.90%。
骨科入院人次、手术人次持续扩容。近年来我国骨科专科医院每百门急诊入院人次数快速增长，2015年该指标达到8.20人次，同比提高了0.70人次，反映了骨科医院入院治疗比例的提升。从住院手术人次来看，2015年我国骨科专科医院住院手术人次超过44万，近3年CAGR为6.80%，手术人次数亦快速扩容。
2.植入类耗材市场持续扩容，创伤、脊柱类占比较高
骨科植入类耗材市场规模2020年有望接近350亿元。得益于我国庞大的人口基数、社会老龄化进程加速和医疗需求不断上涨，我国骨科植入类医用耗材市场的销售收入由2010年的72亿元增长至2015年的164亿元，复合增长率高达17.90%，预计未来五年有望保持16.18%的复合增速，到2020年达到近350亿元规模。
创伤、脊柱类占比较高。我国骨科植入类医用耗材可分为创伤类、脊柱类、关节类、运动医学等品类，不同于全球骨科市场关节类产品占比最高的现状，我国创伤类（31%）和脊柱类（29%）占比较高，预计未来随着我国居民消费能力的提高、国内医疗保险制度的完善、临床医生治疗水平的整体提升，我国脊柱类和关节类耗材产品的市场份额将进一步提高。
创伤类骨科植入耗材：2010~2015年，创伤植入类耗材市场的销售收入由24亿元增长至51亿元，复合增长率为16.41%，略低于骨科植入类耗材市场的整体增速。目前创伤类相关产品的生产技术相对成熟，市场开发较充分，是我国骨科植入类医用耗材市场最大的细分类别。
脊柱类骨科植入耗材：2010~2015年，脊柱植入类耗材市场的销售收入由20亿元增长至47亿元，复合增长率为18.57%，高于骨科植入类医用耗材市场的增速。
关节类骨科植入耗材：2010~2015年，关节类植入性耗材市场的销售收入由14亿元增长至40亿元，复合增长率为23.36%，目前国内厂商在生产工艺等维度与外资品牌尚有差距，预计进口替代尚需时间。
神经外科类植入耗材：2010~2015年，神经外科类植入性耗材市场的销售收入由13亿元增长至26亿元，复合增长率为14.01%。
3.行业集中度低，进口替代的空间明确
竞争格局分散，行业整合趋势明显。我国骨科行业市场集中度仍不高，且国产厂商“小而散”的情况更加明显，目前国产骨科耗材生产厂家约有130家，收入规模超过1亿的不超过10家。近年来出于对国内市场的看好，外资厂商除自有产品的市场拓展外也纷纷通过兼并收购的方式进行整合，例如强生于2012年正式收购辛迪思，2013年初强生和辛迪思在中国的子公司整合完毕，合称DePuySynthes，史赛克于2013年收购创生医疗，美敦力于2012年收购康辉医疗，行业收购整合的趋势已更趋明显。
外资品牌仍占据主导地位。医用高值耗材生产企业“数量多、规模小”现象严重，导致我国相关产品在参与市场竞争时被国际厂商的产品挤压的现象较为突出。同时，由于缺乏广泛合作，也导致了我国医用高值耗材行业发展不平衡，缺乏强硬的竞争能力。就销售额而言，2015年跨国企业在国内市场份额已接近65%，且国外知名企业凭借其技术性能和质量水准在高端市场上竞争优势更加明显。
进口替代空间巨大，且趋势已经明显。在国内骨科市场，外资品牌仍占据了近65%的市场份额，在关节、脊柱等附加值较高的领域其份额占比更为领先。目前在行业技术不断创新、国内企业自身技术、工艺及研发能力不断提升的背景下，我国医用高值耗材行业进口替代的进程已经开启。随着行业技术创新和技术水平的不断提高，我国医疗器械产业逐渐向价值链的高端环节转移，高端医疗器械的国产化面临明显突破，未来进口替代将成为国内医用高值耗材企业获得高速增长的主要机会。
政策助力替代进程。进口医用高值耗材价格昂贵，对医保支付及患者经济负担造成了巨大的压力。随着本土企业的逐渐壮大，政府也开始积极推行医用高值耗材的进口替代。2015年，国家出台多个政策，如2015年3月国务院办公厅发布的《全国医疗卫生服务体系规划纲要》和2015年5月国务院办公厅发布的《关于全面推开县级公立医院综合改革的实施意见》等政策中明确要求逐步提高国产医用设备配置水平，降低医疗成本，各级医疗机构在质优价廉的前提下购买国产医用耗材。随着公立医院改革、分级诊疗的推进及民营医院的发展，医用高值耗材尤其是国产骨科植入类耗材将得到较快较好的发展。
脊柱类植入耗材：市场份额1.61%，市占率稳步提升。2016年公司脊柱业务收入8810万元，同比增长19.55%，脊柱业务毛利率基本维持稳定，达到86.29%，公司的脊柱业务处于快速推广上量期。从竞争格局角度，2015年公司在国内脊柱市场的份额为1.61%，位列第六，按国内企业的销售收入进行统计，2015年公司市场份额为5.17%，位列第三，仅次于威高骨科（22.88%）和天津正天（17.01%）。2012-2015年公司市场份额稳步提升，预计随着品牌优势的逐渐建立，公司脊柱类植入耗材产品仍将保快速发展。
公司在出口市场的先发优势明显。值得关注的是，公司骨科耗材出口业务量居于行业领先，产品已销售至澳大利亚、瑞士、俄罗斯、乌克兰等20多个国家和地区，2014-2015年骨科出口业务收入规模均超4500万元，占比营业收入12%~15%区间，已在海外市场建立了一定的品牌影响力。由于受到各国的政策和汇率走势影响，公司境外业务在2015-2016年间暂时维持稳定、增长有限，未来随着公司对海外市场的进一步拓展和产品线扩充，海外市场也将成为长期的业绩增长引擎。
2.骨科产品线丰富，微创外科、关节、齿科有望接棒发力
骨科植入耗材全产品线覆盖。目前公司的产品注册证已涵盖了骨科创伤类、脊柱类、神经外科类、关节类及微创外科类等多个领域共计约15,400个规格的各类耗材产品，是行业内为数不多的在骨科植入类耗材领域全产品线覆盖的企业。由于大型骨科企业相较小型企业在研发投入、产品线扩充、专业服务、品牌影响等维度不不断实现“强者恒强”，随着业务规模扩大和产品线的持续扩充，公司在骨科行业的领先地位将不断强化。
微创外科、关节、齿科等多领域积极布局，有望接棒发力。除传统骨科业务外，公司在神经外科、微创外科、关节、齿科、运动医学等领域亦积极布局，且后续产品梯队所对应的普外科、齿科等市场均是容量不亚于传统骨科市场的细分领域，未来的成长空间广阔。
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微创外科： 相应业务由施爱德子公司进行，产品主要为外科一次性穿刺系统和腔镜通路系统研发、生产与销售，由于公司产品的创新性明显，自2014年成立后业务增速迅猛，根据业绩快报，2017年施爱德实现销售收入3015万元，同比增长89.76%。微创外科对应的终端市场规模超百亿，未来发展潜力巨大。
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关节： 公司的关节业务已取得5个生产批件（髋关节假体、膝关节假体、骨水泥枪、一次性骨水泥填充器套件等），并有3个关节的批件正在申请中，包括髋关节、肩关节假体等，公司的关节业务在2017年已开始上市推广，且关节业务与现有创伤、脊柱产品的渠道协同极强，有望逐步打开市场并受益进口替代。
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齿科： 主要由子公司登德玛进行，公司拥有“一种钛种植体表面制备微纳米结构的方法”和“一种钛种植体表面制备多级微米结构的方法”两项发明专利，目前产品正处于审评进程中，有望在2019年获批上市并形成销售。
3.品牌和渠道已建立较高护城河，盈利水平较高
高值耗材市场具备较高的品牌壁垒。不同于一般药品，医用高值耗材的销售粘性很高。以骨科植入性耗材为例，完成一次骨科手术，需要的骨科植入性耗材的零部件非常多且细碎，并且均需使用厂商配套的手术工具，因此通常手术都是配套使用同一个厂家或品牌的产品和工具，以避免零件与零件之间不匹配或匹配度不高给手术带来负面风险。
由于每个厂家的产品都稍有差异，医生必须受过相应培训后才能适应一个品牌的产品，经过长期的教育推广和临床应用，临床专家及医生对特定品牌的产品应用已经产生了一定程度的认可。另一方面，由于新进入行业者的产品缺乏长期临床应用的评价资料，产品质量尚未得到临床验证，难以在短期内获得医院和医生的认可，在医患关系紧张和医生工作超负荷的大环境下，医院和医生一旦选择了一个品牌的产品，就不会轻易转换同级别的其他品牌。另一方面，大企业的营销与资金实力较强，已经建立了完善的临床跟踪与培训机制，而新进入的企业很难在短期内建立起完善的产品培训体系。
营销渠道壁垒同样树立了较高护城河。医用高值耗材普遍采用经销商经销的经营模式，厂商会对经销商在某一地区或者某些医院的产品销售进行授权。目前公司已搭建了成熟稳定的营销网络，在全国30多个省市建立了销售办事机构，建立多个区域性营销配送网点，同全国3,000多家医院、500余家经销商公司建立了良好的合作关系，公司在经销商数量、终端医院覆盖范围及销售区域覆盖能力上都已拥有较强的竞争优势。一般，对于新进入者和小企业而言，在与实力强的经销商的谈判中基本处于弱势地位，且医用高值耗材生产企业在产品推广中需要大量的营销人员进行临床技术推广，新进入者难以在短期内组建完善的营销团队。
产品高附加值，毛利水平较高。公司产品具备较高的毛利率水平，2014-2016年度公司综合毛利率分别达到80.12%、81.03%和81.83%，一方面是由于高值耗材领域本身是高准入门槛和技术门槛的市场，企业前期的研发投入大、风险高，另一方面是由于公司的丰富的产品结构和已经树立的品牌形象。与可比公司的盈利水平相比，由于公司产品主要定位在中高端市场，且销售更为规范、促销活动较少，使得公司的盈利水平较为稳定且明显高于可比公司。
4.“内研+外延”不断扩充产品线，打造中国版“强生”
产品线拓展角度，公司可对标强生。强生集团一直是全球器械行业的领导者，传统骨科及外科业务是强生器械板块的主力，2017年强生骨科和外科业务分别收入92.58亿美元和95.59亿美元，分别占比公司器械板块收入的35%和36%。目前公司的增长驱动力主要来自相关产品在中国市场的销售以及部分创新性产品在北美市场的推广。
强生的发展经历：并购整合，不断扩充产品线。收购整合不断扩充产品线是医疗器械板块的主要发展趋势之一，强生最初通过一系列收购补充完善了脊柱、关节、创伤以及神经外科产品线，特别是1998年35亿美元从罗氏收购了DePuy,Inc.，基本奠定了强生在全球骨科市场的龙头地位。2011年强生197亿美元收购了Synthes（辛迪斯），与DePuy,Inc.合并后形成DePuy Synthes，Synthes的创伤类产品在全球市场份额近50%，收购整合完成后强生不仅成为了骨科领域的市场第一，与史塞克等其他骨科企业的差距也明显拉开。
大博医疗：持续的研发投入保障了领先的品牌形象和优质的产品输出。大博医疗具有较强的研发实力，已建立起一套涵盖基础研发、临床研发、工程研发等多领域技术人才的研发团队，在公司员工结构中约14.14%均为研发人员，且长期研发费用投入保持在8%-9%的水平。此外，公司主要管理层在行业内深耕多年，在产品领域选择和临床创新上经验独到。
有望逐步打造成为“中国强生”。从现有产品线角度：①在传统骨科市场：目前公司在骨科的创伤和脊柱领域已建立起一定的品牌形象和市场影响力，关节类产品已顺利市场推广，考虑到国内骨科市场整体约60%-70%的市场份额仍集中在外资企业手中，随着医保资金的逐步收紧、监管层面对流通渠道的梳理，未来国产品牌实现进口替代将落到实处；②在其他高值耗材市场：公司微创外科产品收入规模已超3000万，对应终端市场规模超百亿，且处于高速成长期；齿科板块拥有两项发明专利，产品有望在2019年获批上市并形成销售。
在发展战略上，大博医疗将通过“内研+外延”的方式不断扩充产品线，且由于公司目前股权较为集中，未来进行股权融资的空间明显。
从流动资产角度，公司存货和货币资金占比较高。随着业务规模的扩张，公司存货规模总体呈上升趋势，这与公司整体业务推广和营销网络布局相匹配：2015年公司为实现对全国各地客户需求的快速响应，除公司总部仓库外，还在全国建立了多个营销配送网点，各营销配送网点亦需对较为完善的产品线进行备货，从而增加了库存商品余额；2016年为了应对偶发的供应商供货周期不稳定，公司调整原材料结构，对使用量大的钛材提高了安全库存。
从非流动资产角度，公司固定资产、无形资产和商誉占比较高，其中固定资产主要为生产及研发所需的房屋及建筑物、机器设备等，无形资产主要为土地使用权，通过出让方式取得，用于生产经营。
从资产周转能力角度，公司应收账款周转率高于可比公司平均水平，主要系公司产品竞争力和经销商管理水平较强，应收账款回收情况较好；报告期内，公司的库存商品周转率低于可比公司平均水平，主要系各公司产品产销模式差异以及公司为满足客户需求需对全产品线进行备货，从而总体存货余额水平较高，且为实现对全国各地客户需求的快速响应，除公司总部仓库外，还在全国建立了多个营销配送网点，各网点亦需备有较为完善的产品线；公司固定资产周转率处于可比公司正常范围内，2015年由于新厂房投入使用、相关配套设备增加，固定资产净额增加较多，因此2015年固定资产周转率较2014年大幅下降。
从偿债能力角度，不考虑2014年（该年度末计提了14,001.69万元的应付股利）的影响，公司整体流动比率和速动比率保持在较高水平、资产负债率也基本相对稳定，上市后公司偿债能力进一步提高。整体来看，公司整体上资产流动性好，所面临的流动性风险低。
公司经营性现金流良好。2015-2017Q3公司经营活动产生的现金流量净额与当期净利润之比分别为0.65、0.93和0.78，其中2015年度该比例略低主要系：①销售规模快速增长；②2015年新增经销商较多，公司依据营销政策对部分新增客户给予一定的信用额度，导致应收账款快速增长；③整体产销规模的扩大导致公司备货增加，同时2015年度支付的上一年度应付采购款金额较大等。整体来看，公司现金流表现优异，经营质量较高。
产品降价风险
公司主营业务毛利率较高且基本稳定，若未来我国医用高值耗材采用统一平台采购，各地招标价格趋于相同后致使终端市场价格发生下降，或市场竞争过于剧烈导致公司产品销售价格下调，可能对公司的经营业绩造成重大不利影响。
经销模式的风险
医疗器械行业在长期发展过程中形成了研发、生产和销售各环节的专业分工模式，提升了全行业的运行效率，目前公司的销售均通过经销商进行，如果经销商出现内部管理混乱、销售能力下降、经销竞争对手产品、终止合作关系或销售过程中出现违法违规情形等问题，仍有可能导致公司声誉间接受损或产品区域性销售下滑，对公司经营业绩造成重大不利影响。
境外业务和汇率变动风险
公司境外业务主要分布于澳大利亚、瑞士、俄罗斯、乌克兰等国，相关业务的开展受到各国的政策和汇率走势影响。若境外业务所在国与我国的双边关系变化、外贸政策收紧，公司在所在国的业务可能会减少甚至停滞。
原材料供应风险
公司主要原材料包括医用钛材及PEEK材料，医用钛材的合格供应商包括Carpenter Technology Co., USA和西安赛特思迈钛业有限公司等厂商，PEEK材料的合格供应商包括INVIBIO Ltd.等厂商，存在原材料供应相对集中的情况。未来若因特殊原因导致供应商产能不足无法按时足量保证公司原材料采购，或供应商提高原材料价格，或供应商产品质量出现瑕疵无法满足公司质量标准，均可能造成公司无法维持正常的生产、销售或利润水平，对公司的生产和经营业绩造成重大不利影响。
关键假设
假设2017-2019年创伤类产品销售保持25%/24%/24%的稳健增长，产品毛利率基本稳定在82%/83%/83%；
假设2017-2019年脊柱类产品销售保持30%/28%/27%的快速增长，产品毛利率基本维持稳定，为85%/85%/85%；
假设2017-2019年神经外科类产品销售保持30%/28%/28%的快速增长，产品毛利率基本维持稳定，为83%/83%/83%；
假设2017-2019年手术器械类产品销售保持18%/18%/16%的稳健增长，产品毛利率基本维持稳定，为40%/41%/41%；
公司其他类产品主要为微创外科产品、创面护理等产品，多处于推广上量期，假设2017-2019年该板块销售实现85%/65%/55%的快速增长，产品毛利率维持在68%/70%/71%；
预计2017-2019年，公司管理水平不断提升，规模效益逐步体现，公司销售费用率为11.00%/10.60%/10.00%，管理费用率分别为15.00%/14.50%/14.00%。
盈利预测
基于以上假设，经模型测算得出公司2018-2019年净利润分别为3.71/4.74亿元，对应发行摊薄后EPS分别为0.93/1.19元，考虑到公司业务的稀缺性和后发展空间，参考可比公司估值，给予公司2018年45X PE，对应目标价41.74元，首次覆盖，给予“买入”评级。
具体分析详见中信证券医药组2018年3月12日发布的《大博医疗（002901）投资价值分析报告：骨科为本，畅游高值耗材全领域》
中信证券医药团队
田加强 医药行业首席分析师
Tel：(021)20262115，Mobile：18616810632
Email： tianjiaqiang@citics.com
陈竹 医药行业分析师
Tel：(021)20262139， Mobile：18621921837
Email:：czhu@citics.com
曹阳 医药行业分析师
Tel：(021)20262111，Mobile：18521004827
Email：yangcao@citics.com
刘泽序 医药行业分析师
Tel：(021)20262116，Mobile：13681945968
Email：liuzexu@citics.com
孙晓晖 医药行业分析师
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