【中信医药田加强团队】天士力（600535）投资价值分析报告：国内一流研发实力，普佑克有望成重磅炸弹
田加强/陈竹/曹阳/刘泽序/孙晓晖/王晋阳
投资要点
中药、生物药、化药全平台发展，研发实力处于行业第一梯队。在打造以复方丹参滴丸为核心的国际化现代中药板块同时，公司在化学药和生物药领域潜心布局近20年，已具备国际一流的细胞灌流生产技术和高壁垒仿制药制剂能力。公司采取自主开发、合作研发、产品引进、投资市场优先许可权“四位一体”的研发模式，2016年直接研发投入达4.4亿元，合作研发投入3.9亿，目前已围绕心血管疾病、糖尿病和肿瘤布局了近70个管线品种，在费用投入和管线深度上均位居行业前列。
心血管疾病市场广阔，普佑克三适应症总销售额有望达80亿。心血管疾病是我国死亡率最高的病种，占2015年因病死亡病因的45%（农村）至43%（城市），且仍在不断提升。普佑克是全球唯一上市的重组人尿激酶原产品，目前已获批新心梗适应症，脑梗和肺梗适应症处在临床2期阶段，分别有望于2019年和2021年上市。临床试验显示，对比现有最大品种阿替普酶，普佑克的血栓开通率和TIMI3级血流均有6pcts的提升，而脑出血发生率小于阿替普酶的三分之一，具有更好的疗效和安全性，未来有望替代阿替普酶成为溶栓药物第一大品种。根据测算，普佑克未来覆盖人群有望达80万人，峰值销售额有望达80亿。
复方丹参滴丸FDA申报预期乐观，糖网适应症拓展大幅提升天花板。复方丹参滴丸FDA3期临床结果6周改善显著，4周临界显著改善，疗效已被FDA充分肯定，补充实验若开展顺利有望一年内完成。复方丹参滴丸在美国适用人群超1100万，若成功获批销量有望翻番。适应症拓展上，复方丹参滴丸国内糖网3期临床已经完成试验，预计下半年能完成统计。根据文献统计目前我国糖网患者已达3750万，按10%的渗透率计算糖网适应症有望带来22亿左右的增量销售额。
管线品种丰富，不乏first-in-class大潜力重磅炸弹。公司管线品种呈金字塔结构分布，各临床阶段都有布局，有望持续为公司增长提供新动力。管线中有特色的潜力品种很多：JY101、JY102是健亚生物下的三代胰岛素，纯度和成本均优于原研厂家，有望在2020年前后上市；T101是首个治疗性乙肝腺病毒疫苗，对标国内乙肝万亿市场，早期临床试验效果显著，想象空间较大。未来公司凭借布局在全产业链上的优质资源有望吸引更多有优质品种的企业合作，业绩长期较快增长可期。
风险因素。临床试验不达预期；新药推广不达预期；药品降价风险；市场竞争加剧风险；合作研发不及预期。
盈利预测、估值及投资评级。我们预计2017-2019年完全摊薄后EPS为1.26/1.49/1.71元。公司核心业务从中成药逐步拓展至生物和化学创新药。我们认为其估值应同时参考中成药龙头企业和创新药企业。参考同比公司估值水平，我们给予公司2018年35倍PE估值，对应目标价52.15元，首次覆盖给予“买入”评级。
公司概览：中药、生物药、化学药协同发展的综合性医药企业
天士力是国内大型医药企业，业务涵盖医药领域的研发、种植、提取、制剂、营销全产业链。公司成立于1994年5月，2002年在上交所上市。上市以来公司产品线不断延伸，从最初以复方丹参滴丸为主的现代中药扩展到替莫唑胺、水飞蓟宾为代表的化学药以及普佑克为代表的生物药领域。公司在CFDA南方所发布的“2016年制药工业百强”中排名第9，是国内龙头制药企业之一。
公司是工商业一体化的综合性医药公司，工业板块是公司主要的收入和利润来源，2016年工业板块占营业收入和净利润的60%和88%。从治疗领域上看，公司工业板块主要专注于心脑血管、消化代谢和抗肿瘤药品的生产和销售，其中以复方丹参滴丸为核心产品的心脑血管领域是工业板块收入70%。从药品种类上看，公司工业收入以中药为主，占比达到77%，生物药2016年收入占比仅1%左右，未来随着普佑克和更多管线品种上市，生物药占工业板块收入有望逐渐提升。
公司董事长闫凯境与其亲属闫希军、吴迺峰、李畇慧共同为公司的实际控制人，通过天士力控股集团有限公司及其一致行动人控制上市公司49.64%的股权。2017年6月公司第一期员工持股计划完成购买，本期员工持股计划成员均为公司高管人员，购买金额达2000万元。同时公司于2018年2月公告其董事长及一致行动人将在六个月内增持公司股份不低于2000万元，我们认为管理层和公司的利益绑定较充分，积极性较强。
中药、化学药、生物药三大板块协同发展
天士力是国内为数不多的具备中药、化药和生物药全领域研发及生产能力的医药企业。目前以天津总部、上海天士力和江苏帝益为核心的中药、生物药及化学药平台已建设完成，各平台相互协同，共同聚焦心脑血管、抗肿瘤和消化代谢三大领域，致力于打造以患者为中心的完整解决方案。
中药板块：复方丹参滴丸带动了养血清脑颗粒、芪参益气滴丸、注射用益气复脉、注射用丹参多酚酸等系列领先品牌产品，构建了以心脑血管用药为主的现代中药大药体系。未来将继续倡导现代中药，按照国际化创新标准和现代医学标准，开发能够疗效明确、安全性可靠、质量标准化的大品种。
生物药板块：以上海天士力为中心，通过“四位一体”研发模式，合作组建天士力创世杰、增资上海赛远、投资天境生物科技等多家生物制药公司，在糖尿病、心脑血管、肿瘤等治疗领域，构建了国际领先的生物药产品集群。普佑克作为目前生物药主打产品，为全球唯一上市的CHO细胞表达的尿激酶原产品，同时也是国家“十一五”期间唯一一例治疗用一类生物新药，于2017年正式纳入国家医保目录，为公司业绩带来新的增长点。
化学药板块：以替莫唑胺（蒂清）为代表，布局了多个1类创新药。未来化药领域公司将实行仿创结合战略，仿制药专注具有技术壁垒的特殊制剂，创新药将继续聚焦前沿靶点，着力打造“me-better”药物。目前公司PARP、AMPK等靶点的研发已经启动，与法国生物制药公司Pharnext合作研发的治疗腓骨肌萎缩症药物PXT3003已进入国际三期临床，管线丰富。
厚积薄发，“四位一体”研发模式打开成长空间
公司给外界的印象多为专注心脑血管的中药企业，事实上公司在研发端已沉淀多年，有望迎来管线品种收获带来的高速成长期。通过多年研发端的高投入，公司已掌握多项核心技术，治疗领域逐步从心脑血管向抗肿瘤、消化代谢扩展，目前公司管线已储备近70个品种，其中以化学药和生物药为主，创新药超过20款，是国内管线最丰富的制药企业之一。
从投入金额上看，公司研发投入位列国内药企第一梯队。公司2016 年公司直接研发投入约4.4亿元，占医药工业收入比重约为7.12%，在绝对额和占收入比例上均居医药上市公司前10。同时公司2016年通过合作研发等方式投入3.9亿元，实际总体研发费用超8亿元，在国内医药上市公司中仅次于中国生物制药、恒瑞医药和复星医药排名第四。 
公司采用“自主开发、合作研发、产品引进、投资市场优先许可权”四种模式相结合的研发战略，提升研发成功率，加速成果转化。在内部，公司通过创新的集成产品开发机制（IPD），实现研发、生产、销售、投资一体化流程变革。在外部，公司利用产业资本的优势（管理150亿左右基金，团队75人左右，基金规模和团队人数均为医药行业最大），寻找最新最优健康医疗资源，高效转化成为产品集群组合。通过“四位一体”的研发模式，公司已在研发管线中储备了近70个品种，部分产品已处于临床三期，预计未来5年有望迎来研发收获期。
慢病管理平台全国复制可期，想象空间较大
全国唯一直接对接医保的糖尿病慢病管理平台。2013年，公司依托电商平台、物流中心、天士力大药房等资源建立了“糖尿病门诊特殊病患者用药服务”创新业务模式。患者可以在家通过电话订糖尿病处方药，公司的慢病管理平台负责送药上门，患者可以直解通过医保支付，解决了患者需要往返医院、药店的痛点。2016年慢病平台会员人数达到 5 万人并且增长较快，预计2017年已超7万人，2016年平台全年实现销售 2.54亿元。
全国复制+治疗领域拓展，未来想象空间较大。由于慢病平台采购规模较大，公司议价能力较强，有利于控制医保费用增长，对患者也更便捷，因此社保部门对此模式的推广有较大动力，目前已批准辽宁本溪作为第二个试点城市，我们预计全国复制的可行性较大。目前平台的盈利模式仍为传统分销模式，未来随着规模的扩大，入口资源的价值将更加明显。公司目前在服务端：在线问诊、血糖管理、基因检测、药物配送等；药品端：口服降糖药、三代胰岛素、并发症相关药物等；设备端：血糖检测仪、胰岛素泵等；支付端：医保、商业保险四个环节已形成闭环布局，慢病平台未来随着业务模式的增加盈利能力有望大幅提升。另一方面，心血管疾病属于慢病，公司自身产品已深度布局，未来治疗领域的拓展可期。
生物药：普佑克放量在即，管线亮点较多
普佑克：疗效显著需求刚性，三适应症峰值销售有望达80亿
上海天士力10年磨剑，灌流工艺国内领先、国际一流。上海天士力成立于2001年，第一个产品普佑克于2011年上市，十年的时间公司自主研发建成了国内规模最大的乳动物细胞连续灌流工艺技术，该工艺是生产酶、凝血因子等敏感蛋白的关键技术。公司目前已具备7亿左右销售额的产能，300L培养技术也已获突破，该工艺在国际上也处于一流水平。这一平台未来有望加速生物药的研发转化速度，降低生产成本。同时凭借这一平台，公司吸引了赛远、健亚等多家具有优质品种的企业进行合作开发，发挥差异化优势，未来有望吸引更多有优质品种的企业合作开发。
普佑克（注射用重组人尿激酶原）是公司生物药平台的核心品种、适应症为急性心梗（AMI）。目前国内AMI的死亡率高且仍在不断上升。根据卫计委统计年鉴，2016年农村和城市因心梗死亡人数占总因病死亡人数分别为11.90%和8.01%，死亡率仅次于肿瘤和脑梗，达到70.09人/10万人和56.38人/10万人。并且仍处于持续上升的趋势，其中农村地区预计受医疗条件限制，心梗死亡率上升趋势较城市更为明显。
国内基层溶栓治疗潜在需求较大。根据CAMI统计，国内STEMI占AMI的73.5%，推算每年需治疗的STEMI患者约为64万人，其中城市34万，农村30万。介入治疗（PCI）和溶栓治疗是STEMI的两种主要治疗手段，根据《急性ST段抬高型心肌梗死溶栓治疗的合理用药指南》，如不能在2小时内完成PCI，就应在30分钟内进行溶栓治疗。根据CAMI的数据，2015年我国农村总治疗率仅为46%，和城镇71%的治疗率相比差距较大，和发达国家超过90%的治疗率相比差距更加明显。我们认为在基层医院PCI配置率短时间难以提升的情况下，溶栓治疗将成为填补缺口的主要手段。假设PCI在城镇和农村的使用率PCI分别为50%和20%，则国内溶栓需求的STEMI患者达41万人。
PDB统计显示2017年国内样本医院溶栓药物销售额3.2亿元，估计全国范围销售额超10亿元，2017年销售额增速17%，整体增长较快。阿替普酶是溶栓药物中最大的品种，销售额占比54%。从销售量上看，由于阿替普酶单价较高，每疗程需10600元，尿激酶仅为450元，推算阿替普酶的销售量仅为尿激酶的1/7左右。
和现有品种相比，普佑克疗效更好，安全性更高。临床试验结果显示普佑克比阿替普酶的开通率和TIMI3级血流均提高6pcts左右，体现了普佑克更好的疗效。同时普佑克的脑出血率仅为阿替普酶的1/10到1/3，由于脑出血可能造成患者死亡，安全上的顾虑是限制急诊科室选用溶栓治疗的主要因素之一，普佑克更低的出血率有望使溶栓治疗的渗透率得到提升。
谈判降价纳入国家医保，销量有望迅速增长。2017年7月，人社部发布36个品种医保谈判通知，普佑克降价14.52%后纳入国家医保，是降价幅度第二低的品种，体现了专家对普佑克疗效和性价比的认可。普佑克的医保支付价为1020元/支，一个疗程10支，个人支付预计不超过30%，费用总计约3000元左右。至 2016 年末，普佑克仅纳入纳入上海市医保、河北省新农合目录和甘肃急抢救药目录，样本医院端就已实现200%左右同比增长。我们认为急性心梗患者对价格敏感度低，凭借公司成熟的销售网络，普佑克有望在近两年迅速放量。根据我们推算，普佑克在2032年市场份额达到50%时销售额有望接近12亿元。
脑卒中、肺栓塞适应症拓展顺利，天花板有望大幅提升
发病4.5~6小时后有效的溶栓药物需求较大。脑卒中是国内死亡率最高的疾病之一，根据《心血管病报告2016》统计，脑卒中发病率、患病率、死亡率分别为246.8/10万人年、1114.8/10万人、114.8/10万人年。其中缺血性脑卒中（IS）占新发病人数77.8%，推算每年新发IS病人数达267万人，数倍于心梗发病人数。根据2013年的中国脑卒中专家共识，IS发病4.5小时以内使用能给患者带来显著改善，但大于4.5小时阿替普酶则并没有明显疗效。该共识中同时指出目前国内只有16%的IS患者能在3小时内到达医院，而且从进医院到进行溶栓治疗的平均时间还需要115分钟（做完CT以后还需86分钟），导致最终进行了溶栓治疗的IS患者远少于20%。根据医生调研了解的情况，约60%的病人接受治疗时处于4.5~6小时的区间，市场对这一时间窗有确切疗效的溶栓药物有较大需求。
目前普佑克脑梗适应症临床2期已经完成，4.5~6小时效果显著，上市后有望大幅提升天花板。目前普佑克正申请成为4.5~6小时窗口的药物，由于该窗口可用药物仅有疗效有限的尿激酶，普佑克符合对治疗严重危及生命且无有效治疗手段的标准，有望获快速审评资格，若获批有望在2019年上市。同时普佑克在同步申请0~4.5小时窗口适应症，这一时间窗口下虽然普佑克和阿替普酶溶栓效果相近，但普佑克的出血率较低，安全性更高，我们预计普佑克有望在0~4.5小时窗口适应症上对阿替普酶形成替代。该窗口适应症有望2020年获批。合并两个窗口测算，未来脑梗适应症有望在2032年达到55亿销售额。
急性肺栓塞在发达国家被列为常见的三种心血管疾病之一，特点是诊断难，死亡率高，不经治疗死亡率在40%左右。由于诊断困难，目前国内尚没有确切的发病率统计，根据《急性肺栓塞诊断与治疗中国专家共识（2015）》，国内急性肺栓塞发病率为100~200/10万人，每年新发病例139~268万人。根据专家共识，急性肺栓塞可用阿替普酶或尿激酶进行溶栓治疗，考虑普佑克在心梗和脑梗临床试验中的出色表现，我们认为其通过肺栓塞临床试验是大概率事件。并且肺栓塞的治疗时间窗口较心梗和脑梗更长，48小时内开展均可取得最佳效果，对于有症状的急性肺栓塞患者在6～14 d内溶栓治疗仍有一定作用，因此随着未来国内对肺栓塞重视程度和诊断技术的不断提升，该适应症使用溶栓治疗的患者数量将逐渐增加。由于肺栓塞具有较大潜的患者人群，若临床试验进展顺利保守估计该适应症2032年销售额能达到接近11亿，三适应症合计有望在2032年达到80亿销售额。
三代胰岛素：质量成本较原研有优势，有望加速上市
公司通过投资健亚生物布局第三代胰岛素。2017年12月5日公司官网披露，天士力全资子公司与国内领先的胰岛素研制公司健亚生物在江苏常州签署战略投资合作协议，将投入 5000 万美元支持健亚生物胰岛素类似物国际产业化发展。健亚的主要产品为甘精胰岛素和赖脯胰岛素，天士力享有中国销售优先权利，健亚对天士力的供货价不高于含税中标价的30%，不低于2美元/300IU（15元）；同时，在公司有意整体出售时，享有在同等条件下优先收购公司的权利。
根据2017年发布在JAMA上的数据，国内成人糖尿病发病率为10.9%，患者数量在1.2亿左右，但国内糖尿病的知晓率仅有36.5%，相比发达国家（美国76.1%）有较大差距。根据南方所的统计，2016年国内糖尿病用药市场规模达到410亿元，其中胰岛素类药物占比39%左右。未来糖尿病市场的增长将来自诊疗率的提升以及生活水平提升肥胖人群增加导致的糖尿病发病率提升。
公司的甘精胰岛素和赖脯胰岛素属于三代胰岛素，和前两代胰岛素相比，三代胰岛素有着更长的持续效果和更高的安全性，已成为国内主流胰岛素药品。PDB的统计显示样本医院三代胰岛素全国销售额达19.4亿元，已占国内胰岛素市场份额的79%，预计全国范围销售额在100亿元左右。我们认为PDB样本医院主要在城市三甲医院，基层市场三代胰岛素占有率仍有较大渗透空间。
甘精胰岛素和赖脯胰岛素分别为国内三代胰岛素的第一和第三大品种，国内市场5年复合增长率分别为14.5%和13.1%。由于技术壁垒较高，目前三代胰岛素国内生产企业较少，仅有甘李药业和珠海联邦有产品上市，竞争格局良好。国内品种凭借性价比优势，近年来呈现对进口产品的加速替代趋势，甘李药业甘精胰岛素5年复合增长率达24.2%，是外资品牌增速2倍左右。目前三代胰岛素国内绝大部分市场份额仍被外资企业占据，国产品种机遇依然显著。
公司的三代胰岛素质量和成本均优于外资品种。依靠先进的生产工艺和纯化技术，公司三代胰岛素实现了超过原研产品的质量，杂质减少50%~60%左右，超过欧盟上市要求，有望在欧洲豁免三期提前上市，未来通过出口转报的形式在国内上市，乐观估计上市时间在2020年前后。同时由于公司产品的产率是原研品种的2-3倍，预计成本仅为进口品种50%左右，我们认为在国内上市后公司的三代胰岛素凭借价格优势及公司的闭环销售体系市场占有率有望迅速提升。
治疗性乙肝疫苗：万亿市场空间，临床试验进展顺利
国内乙肝患者数量大，治疗用乙肝疫苗市场空间巨大。根据《慢性乙型肝炎防治指南2015》，国内乙肝携带者在9300万左右，慢性乙型肝炎患者2000万左右。抗病毒药物是慢性乙肝患者的首选治疗方法，然而其降低乙肝病毒复制速度，并不能完全清除乙肝病毒，病人需长期服药，抗病毒平均人均治疗费用在500元/月左右，给患者和社会增加了巨大经济负担。而治疗性乙肝疫苗的作用机制是激活耐受的免疫系统，理论上一次治疗能够彻底清除病毒。参考吉利得丙肝药索非布韦在国内近6万每疗程的定价，假设国产乙肝疫苗10000元/疗程，仅存量患者带来的销售额就已超万亿。
2010年5月14日与法国TRANSGENE组建天士力创世杰(天津)生物制药有限公司，合作开发抗病毒疫苗等产品。2017年7月创世杰的治疗用乙肝腺病毒注射液取得临床批件，成为国内首个以病毒为载体、治疗慢性乙型肝炎的新型靶向免疫治疗生物制品。公司的T101从设计上较其它治疗性疫苗更为先进：抗原的设计上，T101结合了乙肝病毒的核心抗原、表面抗原、聚合酶三种抗原，能够覆盖95%的乙肝病毒患者；载体选择上，T101选用的腺病毒转染效率高于脂质体类药物。
法国Transgene公司已完成在欧洲和北美开展的在慢性乙肝患者体内的随机、双盲单次给药的耐受性和药效评价(NCT02428400)，结果表明患者对该产品耐受性良好；不同剂量产品均能在患者体内诱导出强烈的针对乙肝的特异性T细胞反应；国内I期单次给药组的研究结果表明T101的安全性和耐受性良好。若临床试验进展顺利公司有望2019年能开始2期临床，2020年开始三期临床，2023年有望申报上市。
安美木单抗：竞争格局良好，疗效、安全性均优于已上市品种
安美木单抗有望成为结直肠癌重磅药物。安美木单抗“重组全人源抗EGFR 单克隆抗体注射液”是2017年1月上海天士力向赛远生物增资控股后取得的品种，目前处于临床试验一期阶段，适应症为晚期结直肠癌，对标已上市的西妥昔单抗“爱必妥”。西妥昔单抗2017年样本医院销售额为2.3亿，预计全国范围销售额在10亿左右。根据《中国结直肠癌诊疗规范（2015版）》，国内结直肠癌每年新发病率23/10万人，推算每年新发病32万人左右。其中约60%为KARS野生型，适用西妥昔单抗治疗人群19万左右。按标准化方案，结肠癌的西妥昔治疗需6个疗程，每个疗程8支，每支4300元，推算每人费用20万左右，目前西妥昔渗透率为2.6%。同时该品种竞争格局良好，西妥昔是结直肠癌唯一上市的EGFR单抗，预计国产单抗上市后凭借性价比优势能够有望快速实现进口替代。假设安美木定价为爱必妥一半，渗透率5%，销售额额有望达10亿元。
现阶段试验显示安美木单抗较已上市产品潜力更大。临床前研究证实，安美木单抗与爱必妥具有相当的抗肿瘤药效，并且在探索性研究中还显示出潜在的更强的抗肿瘤效果。药代动力学试验结果显示无论是在食蟹猴还是在大鼠体内，安美木单抗的血清暴露量均高于爱必妥，半衰期均长于爱必妥。同时安全数据结果显示安美木未出现明显靶点特异性皮肤毒性。且与文献报道的爱必妥严重皮肤毒性引起感染致死相比安全性提升显著。同时由于安美木是全人源抗体，较嵌合抗体免疫原性更低。因此安美木有望成为结直肠癌的重磅药物。
临床前品种：储备丰富，技术先进
公司生物药管线储备丰富，梯队建设呈现金字塔结构，储备了较多早期项目，为公司长期增长提供支持。许多品种研究进度领先，技术先进，部分品种为First in class，亮点较多。
复方丹参滴丸：海外获批预期乐观，适应症拓展提供增量
三期临床试验6周结果显著，4周临界显著，有效性已充分体现。公司从开始美国上市申请至今已20年，于2017年公司与FDA的新药申报会议结果主要结论为：1）第六周时复方丹参滴丸的高、低剂量治疗组相对安慰剂组和三七组对提高平板运动时间p=0.02，效果显著。FDA同意在递交新药申请（NDA）前，可公开发表本试验结果；2）第四周结果的p=0.057，略高于0.05的显著性标准，属于临界有效；3）美国FDA新药申报需两个临床试验同时满足p<0.05，公司需要在已完成的Ⅲ期临床试验的基础上,需要一个再次验证六周统计显著的临床试验，用于满足新药申请。
我们对复方丹参滴丸验通过补充试验的预期乐观。复方丹参滴丸在2期临床时第四周已有显著性差异，这也是FDA选择四周作为终点之一的原因，而3期临床由于受乌克兰战争非药品本身的因素影响病人有所脱落导致临界显著，因此补充试验通过的概率较大。同时FDA同意补充试验的形式可以改变，受试人数也仅为200-300人，预计试验方案确定后一年可以完成。验证性试验是FDA新药申报常见的流程，约三分之一的新药申请需要多次补充数据，我们对复方丹参滴丸通过FDA新药申请保持乐观。
我国糖网患者基数较大，潜在市场空间广。糖尿病视网膜病变是糖尿病的并发症之一，是国内第一大致盲性疾病。根据《糖尿病视网膜病变诊疗指南2014》显示，我国糖尿病人群中糖网的患病率为24.7%~37.5%，按1.2亿糖尿病患者数计算，糖网患者在3000万到4500万之间，患者数量庞大。
糖网适应症有望为复方丹参滴丸贡献超20亿销售额。我们按临床试验中的给药方案来推算，患者一个疗程需服用15*3*90=4050粒。按180粒/盒，26.08元/盒推算得每个疗程人均费用为587元。以3750万人的平均患者数，10%的渗透率计算得复方丹参滴丸在糖网适应症的销量有望达到22亿元。
化学药：存量品种增长较快，差异化布局提升盈利能力
存量品种丰富，一致性评价有序推进。江苏帝益是公司化学药的生产研发平台，主要生产化学原料药和口服固体制剂，形成了以抗肿瘤用药、心血管用药、精神类用药及保肝护肝用药等产品系列。化学原料药有替莫唑胺、氟他胺、尼可地尔、舒必利、水飞蓟宾、苯扎贝特等12个品种。口服固体制剂包括阿德福韦酯片、替莫唑胺胶囊（蒂清），氟他胺片/胶囊，右佐匹克隆片（文飞）和赖诺普利胶囊（帝益洛）等80余个产品。一致性评价方面2016年公司已完成蒂清、盐酸苯海索、舒必利3个产品的处方工艺和质量研究，溶出曲线与原研一致，同时12个产品的参比制剂备案也已完成。目前公司化药板块收入规模在10亿左右，2017年随着公司主动控货结束，化药板块呈现较快增长。
布局高壁垒仿制药，盈利能力有望提升。高壁垒化学药生产厂家较少，竞争格局良好，通常具有较高的毛利率。全球来看，国际第一大仿制药企业Teva2015年仿制药收入95.46亿美元，净利润为26.82亿美元，净利润高达28.10%，已接近部分专利药企的利润水平。公司目前化学药管线中以高端仿制药居多，吉非替尼、他达拉非等大品种已完成BE，进入申报阶段，未来随着高壁垒药物的上市预计化药板块盈利能力将持续提升。
风险因素
临床试验不达预期：公司大部分管线品种处于临床前期，需要经过三个阶段的临床试验才能正式上市，1期临床试验最后成功上市几率仅为10%左右，进入3期临床的项目也有30%~50%失败的可能，若临床试验不达预期会对公司未来长期发展产生一定影响
新药推广不达预期：公司管线中的有诸多创新药，上市后需要经过前期的医生和患者教育逐渐提升渗透率，若推广时间长于预期会对预测的销售额产生影响。
药品降价风险：若未来公司产品临床需求大，可能面临招标降价或医保谈判降价的风险，对公司整体盈利水平可能产生一定影响。
市场竞争加剧风险：虽然目前公司核心品种市场竞争格局较好，不排除未来同领域有新产品上市加剧市场竞争，可能会对公司盈利能力产生一定影响。
合作研发不及预期：公司合作研发项目需双方团队共同参与开发，若双方磨合时间长于预期可能会对预测研发进度和产品最终上市时间产生影响。
盈利预测及假设关键
关键假设
1．中药业务：复方丹参滴丸稳健增长，注射剂增速企稳回升，2017-2019年板块整体收入增速为6%、7%、7%。
2．化药业务：核心品种2017年较快增长后2018年放缓，2017-2019年收入增速为30%、20%、20%。
3．生物药板块：普佑克进医保后持续放量，2017-2019年收入增速为256.08%、250%、100%。
4．公司整体毛利率随生物药放量稳中有升，2017-2019年分别为36%、36.2、36.4%。
5. 普佑克处于快速推广期，公司销售费用率小幅上升，2017-2019年分别为17.20%、17.40%、17.60%。
5．管理费用率基本保持稳定，2017-2019年分别为6.30%、6.20%、6.20%。
盈利预测
基于以上假设，经模型测算得出公司2017-2019年净利润分别为13.64、16.11和18.43亿元，CAGR为16.2%，摊薄后每股收益为1.26、1.49和1.71元。
公司核心业务从中成药逐步拓展至生物和化学创新药。我们认为其估值应该参考中成药龙头企业和创新药企业。我们选取中成药龙头企业同仁堂、片仔癀、云南白药和康美药业以及和公司相似包含创新药业务并在全产业链上布局的复星医药。可比公司2018年预测PE均值35倍。预计天士力2017-2019年完全摊薄后EPS为1.26/1.49/1.71元。我们参考可比公司平均估值给予公司2018年PE为35倍，对应目标价52.15元，首次覆盖给予“买入”评级。
详情请关注中信医药田强团队于2018年3月21日发布的深度报告
田加强/王晋阳
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