【中信医药田加强团队】金域医学（603882）投资价值分析报告：规模为重、技术为王，ICL领军企业扬帆起航
田加强/陈竹/曹阳/刘泽序/孙晓晖/王晋阳
投资要点
公司是我国ICL行业领军企业，业绩有望逐季提升。2017年公司营业收入和归母净利润达37.92亿元、1.89亿元，同比增长17.70%、10.86%，随着公司亏损实验室逐步扭亏为盈、规模效应优势逐步体现，2018年公司业绩增速有望逐季提升。公司实际控制人为为梁耀铭先生，直接和间接控制公司37.40%的股权。公司核心高管通过持股平台均间接持有公司股份，股权激励完善，经营动力较强，有利于公司长期稳定发展。
ICL行业渗透率较低，发展潜力巨大。2017年ICL行业市场空间约为110亿元，渗透率不足5%，与美国35%、欧洲日本50%左右的渗透率相距甚远，预计随着医保控费、技术升级和分级诊疗的推进，ICL行业渗透率将在2020、2025年达到6.1%、10.8%，对应197、513亿元市场规模，2015-2020、2020-2025年CAGR达23%、21%，发展空间巨大。目前国内ICL企业有600多家，呈现区域集中的寡头垄断格局，考虑到ICL行业对于实验室规模、检验质量和运营效率等要求较高，预计仍将强者恒强。
公司以规模和技术铸就强大护城河。公司实验室数量达37家，客户超过21000家，年监测标本量达4000余万，行业市场份额超过30%。随着规模的不断提升，公司人工、成本和采购试剂单位成本逐年下降，规模经济效应明显。从收入结构来看，公司特检占比超过40%，与国际一线ICL企业Quest、Labcorp基本持平，显著高于国内同行。2017年公司研发费用达2.56亿元，长期稳居A股IVD、ICL行业首位。2018年1月，公司分别与Illumina和卢煜明教授合作，进军基因检测上游领域。考虑到公司拥有丰富的实验室网络和客户资源，新一代检测产品一旦上市便可以迅速应用，产业链上下游的协同效应明显。
新建实验室逐步扭亏为盈，公司净利率有望逐年提升。过去几年ICL处于跑马圈地阶段，公司不断新建实验室以扩大市场份额。目前公司37家实验室中盈利的仅20家左右，随着新建实验室逐步扭亏为盈，公司的净利润率有望逐年稳步提升。2017年公司净利率为4.98%，显著低于Quest的10.01%和Labcorp的9.88%。考虑到公司昆明、贵州实验室的净利润达17%以上（扣除总部费用后预计仍有15%），我们认为公司净利率中长期看有望保持8-10%左右的区间，相较于当前具有翻倍的空间。
风险因素。行业政策变动风险、检验样本控制风险、业务开展合规风险等。
盈利预测及估值。公司是我国ICL行业龙头企业，预计未来随着新建实验室逐步扭亏为盈、检测项目的进一步丰富，公司将保持较快的发展速度。预测公司2018-2020年净利润分别为2.41/3.06/3.88亿元，摊薄EPS 0.53/0.67/0.85元，参考可比公司估值、公司龙头地位及标的稀缺性，给予公司2018年65X PE，对应目标价34.45元，首次覆盖给予“增持”评级。
公司是我国第三方医学检验领军企业
1.公司是我国第三方医学检验行业领军企业
金域医学是第三方医学检验行业的领军企业，主营业务为向各类医疗机构提供医学检验和病理诊断外包服务。目前公司的营业规模为行业最大，检验实验室数量为行业最多，网点 覆盖中国大陆和香港共29个省市，客户超过21000家。公司的检验项目和技术平台完备， 是医学检验行业的领导者。 
2017年公司营业收入和归母净利润达37.92亿元、1.89亿元，同比增长17.70%、10.86%， 增长有所放缓，主要由于近几年新建实验室速度加快、行业竞争加剧下毛利率降低所致。随着公司亏损实验室逐步扭亏为盈、规模效应优势逐步体现，2018 年公司业绩增速有望逐季提升。 
2.实际控制人持股 37.40%，董监高股权激励完善
公司实际控制人为为梁耀铭先生，直接持有本公司15.52%的股权；同时，作为鑫镘域、圣铂域、圣域钫、锐致的执行事务合伙人，根据合伙协议的约定，梁耀铭能够实际控制该合伙企业，进而控制本公司21.88%的股权，合计持有公司37.40%的股权。同时，严婷、曾湛文为梁耀铭的一致行动人，两者合计持有公司1.52%的股权。
除梁耀铭、严婷和曾湛文外，公司董监高及核心技术人员虽然不直接持有上市公司股份，但通过鑫镘域、圣铂域、圣域钫、锐致等平台间接持有上市公司股份，我们认为公司管理层股权激励完善，经营动力较强，有利于公司长期稳定发展。
1.我国 ICL 行业渗透率较低，具有较大发展空间
第三方医学检验主要由独立医学实验室提供（ICL, Independent Clinical Laboratory）。ICL是独立于医疗机构之外、从事医学检验或病理诊断服务，能独立承担相应医疗责任的医疗机构，通过成本控制、专业化等优势为各类医疗机构提供医学检验及病理诊断服务。在检验项目上，三甲医院一般检验体量在300-500种，国内大型ICL在2000余种，而美国ICL可达4000余项检验项目。
我国公立医院的主导地位导致第三方医学检验市场规模较小。2015年全国公立医院的检查收入达2211亿元，第三方医学检验市场规模约为70亿元（2017年预计为110亿元），渗透率不足5%，与美国35%、欧洲日本50%左右的渗透率仍相距甚远，未来具有巨大的发展空间。
2.分级诊疗+医保控费+技术升级，第三方医学实验室迎来发展良机
分级诊疗逐步落地，基层医疗机构具有较强外包需求。我国医疗资源分配不均情况严重，基层医疗资源的相对短缺和服务能力的相对低下导致患者无论病情轻重缓急都集中在大医院。为了提高我国医疗资源的利用效率，国家大力推行分级诊疗的就医模式，近几年相关政策频出，分级诊疗正加速推进。由于基层医院检测样本少、检测单位成本较高，且检测项目数目不足，因此基层医院更倾向于将检验业务外包给第三方检验机构（ICL行业主要以二级及二级以下医院为主），随着分级诊疗政策的不断落地和基层医疗市场的诊疗量的不断提升，独立医学检验机构有望凭借丰富的检测项目和巨大的成本优势，承接不断扩容的基层医院检验市场，在政策红利不断释放的过程中快速发展。
公立医院受到成本控制压力，医学检验外包比例将逐步增加。随着医保控费政策的推进，我国公立医院成本控制压力的不断增大，其有动力将检验外包给第三方实验室，以实现降本增效。ICL与医疗机构检验科构成了合作共赢的格局，一方面医疗机构通过外包解决了市场的需求与自身内部高成本的矛盾，另一方面ICL通过承接更多样本获得更强的规模经济效应，成本也将不断下降。
第三方医学检验机构将加速技术迭代，技术进步驱动行业扩容。随着医学检验水平的发展及个性化医疗的推进，偏重于个性化设计的高端检验项目增长已成为医学检验市场发展的重要驱动力之一，需结合多种检验技术手段，对检验设备、试剂和检验人员的经验、操作技术水平都提出了较高的要求。第三方医学检验机构以其专业化的优势可以更快的对新技术的应用作出反应，专业的医学检验人员以及完善的设备可以更好的完成新型检验项目。同时高端项目样本量相对较小、单价较高，第三方医学检验机构相较于医院的成本优势体现的更为明显。
3.预计2020年ICL行业规模达200亿元，2015-2020年CAGR约 23%
根据卫计委统计年鉴，2015年我国公立医院中，三级、二级、一级医院的检查收入分别为1460、722、29亿元，合计2211亿元的检验市场，我们预计约70亿元外包给ICL企业，ICL渗透率约3.2%。
目前ICL行业的客户主要以二级及二级以下医院为主，主要由于三级医院检验样本量大，外包需求相对较弱，预计2015年来自三级医院、二级及二级以下医院客户的ICL市场分别为15、55亿元，对应外包比例分别为1.0%、7.3%。
我们预计随着医保控费、技术升级和分级诊疗的推进，ICL行业在三级医院、二级及二级以下医院的渗透率逐步提升至2020年的3.0%、12.0%及2025年的6.0%、20.0%，并假设各级医院检验科保持每年8%的增速，据此测算，ICL行业将在2020、2025年达到197、513亿元市场规模，2015-2020、2020-2025年CAGR ICL市场增速将达23%、21%，未来面临巨大的发展空间。若考虑民营医院和社区诊所等贡献，市场规模将会进一步提升。
4.ICL行业集中度较高，龙头企业有望强者恒强
截止到2017年8月，全国共有区域医学实验室共689家，但大多小而散，市场呈现区域集中的寡头垄断格局。金域医学、迪安诊断、艾迪康和达安基因是行业排名前4的企业，合计占有70%以上的市场份额。随着竞争的加剧，目前行业内的竞争已从单一的价格、资源导向转为包括技术应用、网络布局、运营效率在内的综合实力的竞争。考虑到ICL行业对于实验室规模、检验质量和运营效率等要求较高，预计未来仍将强者恒强。
金域医学是国内最早成立的独立医学实验室。自成立以来，公司战略规划清晰，聚焦ICL主航道发展，目前网点覆盖中国内地和香港共29个省、自治区、直辖市、特别行政区，实验室数量达37家，客户超过21000家，年监测标本量达4000余万，占第三方医学实验室行业市场份额30%以上，已成为我国ICL行业的领军企业。未来公司拟立足现有优势加速四级实验室网络建设，进一步开发空白区域市场。同时为试水海外市场，公司目前已在香港设立2家医学检验实验室，将择机向海外市场进军。
作为行业内实验室数量最多、市场占有率最大的公司，公司规模效应明显。这从公司过去几年的成本、毛利变化情况就可看出：
由于医院检验价格的下降和行业竞争的加剧，近几年内公司检验单价逐年下降，其中2015年、2016年、2017H1检验价格下降对毛利率产生了-9.60%、-6.53%、-2.04%的影响，但实际毛利率变动仅-0.23%、-3.50%、-0.58%，主要因公司规模扩张下单位成本的下降，其中人工成本与物流成本的下降较为显著。同时，由于公司业务规模上升带来采购量的增加，公司对供应商的议价能力不断增强，采购试剂成本呈现逐年下降的趋势。
2.检测项目齐全且技术先进，特检占比超过40%
公司检验项目丰富、技术领先，共拥有包括理化质谱检验、基因组检验、病理诊断、生化发光检验、免疫学检验、其他综合检验等6大类超过2,500余项检验项目外包及科研技术服务，检验项目数量和技术均位居国内领先水平。
病理检测方面，公司成立了全国最大的病理医生集团，拥有近600名国内外病理医生，年病理标本总量超过800万例，其中组织活检达160万例，承接全国“两癌”普查项目标本总计超2000万例，远程病理系统已覆盖全国37家实验室。基因检测方面，2017年开发新项目44项，具有临床基因检测技术资质的实验室达26家。质谱检测方面，公司起步于2005年，2017年新增质谱实验室5家，目前具有质谱监测能力的实验室共15家，综合实力位居全国领军水平。
业务结构方面，基因、病理、理化质谱等高端检测项目收入占比达43.27%（2016年），与国际一线ICL企业Quest、Labcorp基本持平，高于国内同行。高端检验项目占比较高一方面显示出公司深厚的技术和项目储备，另一方面在普通检测项目竞争愈发激烈的背景下为公司打造了牢固的竞争壁垒，保障公司毛利率维持在较高水平。
3.研发费用行业第一，向上游高端检测产品领域进军
公司业务结构中特检占比较高，很大一方面来自于持续的研发投入，公司2014-2017年研发费用达1.61、2.21、2.38、2.56亿元，占营收比例分别为8.8、9.3、7.4、6.8%，研发费用稳居A股IVD、ICL行业首位。公司研发主要有四种模式，包括市场或客户需求驱动、前沿技术引进、科研研究成果临床转化、以及产学研合作。未来三年，公司计划根据市场调研数据将可提供的检验项目提升至2700项左右。
4.质量管理严苛，质控体系严谨
公司管理层和核心技术人员均长期从事医学检验及病理诊断业务：核心创始团队均系国内早期从事第三方医学检验及病理诊断业务的人员，其中核心管理团队在公司平均从业10年以上，均具有海内外医学专业或EMBA学历背景和丰富的实践管理经验。
目前公司费用率已经呈现逐年下降的趋势。2014、2015、2016和2017年，公司三项费用率分别为42.99%、38.85%、36.05%和34.76%，主要由于管理和销售费用的良好控制。未来随着公司规模的进一步提升和亏损实验室的扭亏为盈，公司费用率有望逐年下降，推动公司净利率的逐步提升。
行业政策变动风险
关键假设
假设2018-2020年公司医学诊断服务业务实现21.70%/20.89%/20.07%的增长，由于行业竞争，毛利率小幅下降，分别为40.16%/39.59%/39.17%；
具体分析详见中信证券医药组2018年5月4日发布的《金域医学（603882）投资价值分析报告：规模为重、技术为王，ICL领军企业扬帆起航》
中信证券医药团队
田加强 医药行业首席分析师
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曹阳 医药行业分析师
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刘泽序 医药行业分析师
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孙晓晖 医药行业分析师
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