公司借壳后积极寻找第二主业，终选定大健康产业，并从康复医疗、健康养老切入。目前，康复医疗方面稳步开展在全省范围内的康复医疗网络布局；养老方面，首个项目-春华•健康城已启动，各项工作有序推进。公司各块业务基本架构已经完成，未来将进入迅速拓展期。 |
投资要点： |
|
一、 公司简介：借壳后积极寻找第二主业，终选定大健康产业，并从康复医疗、健康养老切入
公司2010年借壳金果实业实现上市。2010年10月完成重大资产重组，公司将资产和负债出售给湖南湘投控股集团有限公司（仅保留蟒电公司47.12%股权资产），并通过非公开发行股份的方式向湖南发展投资集团有限公司购买其拥有的剥离全部负债和公益性资产后的株洲航电枢纽经营性资产，至此，公司主营业务变更为水力发电综合开发经营。
借壳上市后积极寻找第二产业，公司于2013年初确立了以健康产业为主营业务的战略方向。经过反复研究论证，进一步明确以医疗、养老等产业为切入口构建健康服务产业体系，打造大健康产业的战略思路。如下图所示，而后于2014年、2015年循序渐进地迈出实质步伐。
表 1 借壳上市后积极在健康产业方面布局
时间 |
事件 |
详情 |
2013年初 |
选定健康产业为第二主业方向 |
明确以医疗、养老等产业为切入口，构建健康服务产业体系，打造大健康产业的战略思路 |
2014年初 |
成立控股子公司源品投资（后变更为湖南发展春华健康投资有限公司） |
子公司主营健康养老方向，公司占股54%，长沙祥茂投资置业有限公司占股35%，湖南宇田集团股份有限公司占股11% |
2014.10.27 |
公告春华健康城项目 |
与祥茂投资、宇田集团合作总投资约97.49亿元，在长沙县春华镇约3000亩区域，打造集“生态度假、健康养生、创意娱乐、高端体检、高端医疗、活力养老”等六大功能于一体的健康养生休闲度假综合体 |
2014.12.24 |
公告与周江林合作，进入康复医疗领域 |
与周江林共同出资1.86亿成立湖南发展康年医疗产业投资有限公司，收购康美怡年健康产业有限公司100%股权，康美怡年持有湖南博爱医疗产业有限公司49%股权（天士力持股51%）及湖南佳宜医疗投资股份有限公司10%股权 |
2014.12.24 |
成立湖南九九有限合伙企业 |
由湖南发展等主体的核心团队投资设立的持股平台企业，入股湖南发展康年医疗产业投资有限公司，使公司高管及核心骨干结成利益共同体 |
2015.3.7 |
公告拟建儿童康复旗舰医院 |
康年公司拟在湖南省长沙市投资设立儿童康复公司暨儿童康复医院。注册资本拟为2000万元，康年公司拟持有不低于80%，投资总额计划为2000万元 |
2015.5.28 |
与湖南高新创投健康养老基金管理有限公司拟签订战略合作协议 |
为实现资源共享、优势互补，湖南高新创投将以旗下湖南政府引导型健康养老服务产业基金为载体，联合公司就养老、医疗等展开全面合作，如参与公司定向增发股份、参与公司养老、医疗项目的投资等，公司收购湖南高新创投所投资的与养老、医疗相关的项目等，互为对方推荐与养老、医疗相关的项目信息 |
2015.9.11 |
公告拟成立湘西、常德康复分院 |
康年公司拟在湖南常德、湘西投资设立常德博爱公司（注册资本拟为2000万元）及湘西自治州博爱公司（注册资本拟为500万元），康年拟持有均不低于80%。对于公司快速覆盖地市级康复市场、打造康复医疗连锁经营具有重要意义 |
资料来源：公司公告、中国中投证券研究总部
目前公司股权结构清晰，下设子公司股权已经理顺，原主业水电业务和第二主业健康产业（主要聚焦康复医疗、健康养老）的产业布局合理。大股东湖南发展资产管理集团有限公司占比42.23%，二股东湖南湘投控股集团有限公司占比7.97%。公司是湖南发展资产管理集团旗下唯一的上市平台，实际控制人是湖南省人民政府,实际控制人通过信托或其他资产管理方式控制公司。湖南发展资产管理集团原来由湖南省财政厅管理，日前已经正式移交省国资委管理。公司或将受益于湖南地区国企改革进程加速。
图 1 公司股权结构图 |
|
资料来源：公司公告、中国中投证券研究总部 |
2015年是公司战略提升承上启下的关键一年，公司养老、医疗业务还处于产业布局阶段，前期投入较大，短期内难以产生收益，且2015年公司不再享受所得税弥亏的政策，短期业绩承压，但这为公司长期战略提升提供了空间。
图 2 2011-2014营业收入及增速 |
图 3 2011-2014年净利润及增速 |
|
|
|
|
资料来源：WIND、中国中投证券研究总部 |
资料来源：WIND、中国中投证券研究总部 |
水电业务基础良好。公司全资、控股和参股电站的装机容量已达22万千瓦。公司拥有优秀的水电经营管理团队，不断优化现有水电资产管理，水电经营业绩良好。
图 4 2014年分产品收入（百万）和占比 |
图 5 2014年分产品毛利（百万）和占比 |
|
|
|
|
资料来源：WIND、中国中投证券研究总部 |
资料来源：WIND、中国中投证券研究总部 |
二、 康复医疗：以湘雅博爱康复医院为样板，快速覆盖地市级康复市场、打造康复医疗连锁
1. 康复医疗受重视程度低，但发展前景广阔
我国康复医疗产业市场需求较大但供应资源不足，具有医疗风险相对较小、可延伸发展领域较宽、能与现有综合性医院实现错位发展等特点。康复医疗服务体系的建设与鼓励政策的出台，将进一步刺激康复医疗产业市场增长。
康复医学是WHO定义的与预防医学、临床医学、保健医学并列的第四类医学，是应用医学技术以诊断与处理任何原因造成的，影响身体任何系统的能力障碍或能力丧失的疾病的医学。当前疾病和创伤的病死率下降，存活率明显提高，如何提高存活患者生活质量，越来越依赖于康复医学的发展。
康复医疗需求主要来自三方面人群：一是老年人群，随着我国老龄化社会的加深，截至2011年底全国60岁以上老年人口达到1.85亿，其中需要康复服务的约7000多万人；二是残疾人群，根据最新资料显示，我国目前残疾人已达到8500万人，其中5000多万人有康复需求；三是，慢性病患者、亚健康人群需要康复治疗。庞大的康复需求和潜在的市场需要，使得康复机构建设得到了飞速发展。目前，全国残联、卫生、人事及社会保障、民政等系统都在大力开展康复机构建设工作。
图 6 我国康复医疗服务体系 |
|
资料来源：网络资料、中国中投证券研究总部 |
康复治疗的病种主要集中在神经系统疾病和伤残、骨关节肌肉疾病和伤残、心血管及呼吸系统疾病、感官及智力残疾、精神残疾这几个方面。
表 2 康复医疗的主要病种
分类 |
主要病种 |
神经系统疾病和伤残 |
脑损伤:脑卒中（偏瘫及其他残疾），颅脑损伤，帕金森病，儿童脑性瘫痪；脊髓损伤: 截瘫、四肢瘫及其他残疾；周围神经疾病和损伤，脊髓灰质炎（小儿麻痹）后遗症等。 |
骨关节肌肉疾病和伤残 |
截肢、断肢再植术后，腰腿痛及颈椎病，手外伤，各类关节炎、关节置换术后，骨折后及骨关节其他手术后，脊柱侧弯矫形。 |
心血管及呼吸系统疾病 |
冠心病（冠状动脉搭桥术后、急性心肌梗塞后），原发性高血压病，周围血管疾病，慢性阻塞性肺部疾患。 |
感官及智力残疾 |
儿童听力及语言障碍，弱智、精神发育迟滞，儿童孤独症（自闭症），老年性痴呆。 |
精神残疾 |
精神病，精神神经症。 |
资料来源：网络资料、中国中投证券研究总部
表 3 康复医疗的主要医疗手段
主要治疗手段 |
运动治疗：有氧训练、肌力训练、关节活动训练、平衡训练、协调训练等 |
理疗：低、中、高频电疗、超声治疗、光疗、磁疗、高电位治疗、生物反馈治疗 |
作业治疗：日常生活活动训练、压力治疗等 |
中国传统康复治疗：针灸、推拿、导引、火罐、中药熏蒸等 |
牵引治疗：颈椎和腰椎牵引 |
运动控制障碍的系列治疗：手法、训练、注射、手术 |
注射治疗：神经阻滞治疗、局部封闭、骶管封闭、关节腔注射等 |
康复生物工程技术：假肢和矫形器 |
康复评定：三维步态分析和动态肌电图、心电运动试验、平衡能力测定、高级脑功能测定、脑循环测定等 |
资料来源：网络资料、中国中投证券研究总部
2. 与周江林合作，复制湘雅博爱模式建康复医疗连锁
与周江林合作，进入康复医疗领域。2014年12月公司与周江林共同出资1.86亿成立湖南发展康年医疗产业投资有限公司，收购周江林拥有的康美怡年健康产业有限公司100%股权，康美怡年健康产业有限公司持有湖南博爱医疗产业有限公司49%股权（天士力持股51%），而湖南博爱医疗产业有限公司拥有湘雅博爱康复医院。通过与周江林发起设立合资公司，整合公司自身资源优势及周江林拥有的丰富的康复专科医院管理经验，复制博爱湘雅模式，向全省乃至全国拓展康复医疗产业。
图 7 湖南康美怡年健康产业有限公司股权关系图 |
|
资料来源：公司公告、中国中投证券研究总部 |
湘雅博爱康复医院是湖南省卫生厅和中南大学批准设置的三级康复医院、中部地区最大的康复医学中心之一，是我国《康复医院基本标准》（2012版）颁布以来，全国第一家通过达标验收的三级康复专科医院，也是第一家获批国家临床重点专科的康复医院。 位于长沙市区北面，一期医疗建筑面积约3.2万平方米，计划开放编制床位数420张，康复治疗业务用房面积达2万余平米，2012年上半年投入使用。
其医疗体系由湘雅医院全面托管，学科带头人、医疗副院长、临床科室主任和主要职能部门负责人均由湘雅医院本部骨干精英担任。在“大专科、小综合”的业务定位下，医院开设神经康复中心、骨与关节康复中心、脊柱脊髓损伤康复中心、儿童康复中心、疼痛康复中心、防盲与低视力康复中心、烧伤康复中心、亚健康康复中心等八大特色康复专科，同时开设内、外、妇、儿科等基本医疗科室。
“湘雅模式”旨在通过建立急性后期患者的下行通道，形成“分阶段康复、分层级医疗”分级医疗模式，降低大型综合医院的平均住院日，在全国成功推行后将有望有效缓解我国大医院“看病难”和一床难求的现象。
图 8 湘雅博爱康复医院外观图 |
|
资料来源：百度图片、中国中投证券研究总部 |
以湘雅医院2013年平均住院日11.47天计算，像骨科、神经内科、神经外科等具有康复需求的住院患者病情稳定后转诊到康复医院治疗，预计可将平均住院日降低为9天左右；在不增加任何人力和床位的情况下，医院每年可多收治患者9000人以上；可引导医生实行有益的、规范化的多点执业，通过合法途径和诚实的工作提高职工收入。
图 9 院内康复设备 |
|
|
资料来源：官网图片、中国中投证券研究总部 |
一家高水平的综合医院、一家正规的康复医院、一个经济实力雄厚的出资方，支撑起一个三级康复医疗体系，并且可以复制。
业绩承诺保障利润，周江林院长是康复医疗领域权威，丰富的业内资源有望加快拓展速度。周江林院长签订业绩承诺，2015-2017年净利润不低于1600、1800、2000万元，若实际净利润低于承诺金额，将进行现金补偿。周江林现任湘雅博爱医院院长，兼任政协湖南省第十一届委员会委员，湖南省康复医学会常务理事，中国残疾人康复协会理事，湖南省康复医学会神经康复专业委员会、心理康复专业委员会、社区康复专业委员会副主任委员，湖南省民营医院协会副会长，湖南省医保研究会副会长。近20年的职业生涯中一直专注于医药、医疗、健康管理等健康服务业相关领域，具有8年上市医药企业高管管理经验与12年自主创业经验。拥有的丰富康复医疗领域资源，有望加速后期拓展速度。
图 10 周江林承诺博爱医疗等相关主体未来盈利情况 |
|
资料来源：公司公告、中国中投证券研究总部 |
3. 打造康复医疗网点资源，已开拓儿童康复医院、常德、湘西康复分院
通过与周江林院长合作，获得较为稀缺的资质及相关优质技术资源，通过轻资产运营与新医院建设并举的方式，建设旗舰医院打造品牌，同时迅速建立起拥有多家轻资产运营的康复医院连锁，快速形成湖南区域康复医疗行业的市场竞争优势。
已储备的技术资源：湘雅博爱医院作为旗舰医院，已在神经康复、骨与关节康复、儿童康复等方面建立了具有核心竞争力的技术体系，部分医疗技术达到国内领先水平。目前与国、内外科研机构广泛开展科研横向合作或新技术应用合作，在细胞治疗、神经干细胞临床研究等方面均做出了有益尝试，上述领域均具备产业化经营的可能。
经验较为丰富的管理团队：周江林院长为首的管理团队拥有近十年的康复医疗机构运营与实战经验，且实际控制/运营省内多家康复医疗机构，已经引进的美国CARF认证标准是目前全世界康复医疗行业内最高标准，为建立标准化、可复制的现代医院连锁管理体系提供有力的保障。
拟在湖南省长沙市投资设立儿童康复公司暨儿童康复医院。公司2015年3月7日公告，康年公司投资建设儿童康复医疗，儿童康复医疗为康复医疗的重要分支，目前国内专业的儿童康复专科医疗机构资源稀缺。随着政府对儿童康复事业的重视，康复经费保障日益完善，儿童康复市场前景广阔。本次对外投资能够让康年公司快速抢占全省的儿童康复市场，扩大康年公司在康复医疗领域的规模和品牌影响力。
表 4 儿童康复医院具体方案
项目 |
具体细节 |
医院总投资 |
计划为2000万元 |
医院经营性质 |
拟为营利性医院 |
医院级别 |
拟为二级康复专科医院 |
医院定位 |
拟面向14岁以下的因儿童神经系统疾病、骨骼肌肉系统疾病、遗传代谢疾病及智力障碍等各种原因导致的运动、言语、社交等功能障碍的特殊儿童，提供早期、系统、专业的医疗康复与教育康复服务，以“医教结合”模式帮助他们实现早期康复和全面回归社会 |
功能布局 |
医疗专业用房面积5000平方米左右，主要包括门诊、病房、康复运动治疗区、医疗康复中心、教育康复中心、儿童室外游乐场等功能区域 |
服务能力 |
项目建成后预计可达到同时满足医疗康复日间治疗700-800人次，教育康复200人次的服务能力。按120天/疗程设计，可每年为约3000名特殊儿童提供医教结合的专业康复服务 |
资料来源：公司公告、中国中投证券研究总部
2015年9月11日公告，因公司连锁康复医疗项目统筹布局及儿童康复专科特定物业条件建设等因素影响，儿童康复公司暨儿童康复医院项目投资进度落后于原计划。康年公司正积极推进该项目，并加快推进康复医疗产业连锁布局，拟在常德市和湘西自治州投资康复医疗项目。随着社会保障水平逐年提升及大病保险的全面推行，基本康复服务及多元化康复需求将带来较大的产业机会。
三、 养老：健康养老布局良好，首个项目已经启动
2014年底，公司与长沙祥茂投资置业有限公司、湖南宇田集团股份有限公司拟共同合作开发春华·健康城项目，充分利用国家及地方政府优惠政策，借鉴国内外先进经验和先进理念，紧紧围绕“医疗、养老、养生”三大主题，立足长株潭一小时都市休闲圈，面向国内外，以活力养老、健康管理、休闲旅游为三大支柱产业，通过整合优质资源，构建健康产业链，打造集“高端体检、高端医疗、活力养老、健康养生、生态度假、创意娱乐”等六大功能于一体的高端健康养老示范区，引领全民健康生活新方式。
项目拟选地为长沙县春华镇S207以东，开元路以北的武塘水库周边，面积约3000亩，项目预计总投资约97亿元，由湖南发展、祥茂投资、宇田集团三家公司筹措，投资回收期约12年。春华·健康城项目如顺利实施，将有利于公司健康养生养老业务的拓展，提高公司的盈利能力，为公司稳步健康和可持续发展奠定基础。
养老业务开局良好。公司首个养老项目--春华·健康城毗邻黄花国际机场，区位条件优良。区域内拥有农、林、山、水等复合资源，自然生态资源丰富。合作方祥茂投资、宇田集团长期从事项目开发建设、健康有机产品生产，积累了较为丰富的经验及资源。公司以春华·健康城项目为起点，实现了健康养老领域的良好起步。
四、 水电：业务平稳发展，现金流稳定
水电业务基础良好，公司全资、控股和参股电站的装机容量已达22万千瓦。公司拥有优秀的水电经营管理团队，不断优化现有水电资产管理，水电经营业绩良好。今年受来水量拖累和税负压力增大影响，预计全年业绩较去年有所下降。上半年来水量相对去年略有减少，上网电量由61783万千瓦时减少到54925万千瓦时，同比减少11.10%，导致营业收入整体缩减10.7%。2015年公司5年抵税期正式到期，而后不再享有所得税弥亏政策优惠，税负压力增大。
五、 投资评级：首次覆盖，给予“强烈推荐”评级
目前公司各块业务基本架构已经完成，未来将进入迅速拓展期。康复医疗方面以湘雅博爱康复医院为样板，快速覆盖地市级康复市场、打造康复医疗连锁。健康养老方面布局较早，首个项目已启动，未来有望持续投资优质健康养老项目。水电业务平稳发展，给公司带来持续稳定现金流是现阶段公司业绩的坚实保障。
首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。公司原主业水电和第二主业大健康（聚焦康复医疗、健康养老）的布局清晰合理，各业务基本架构已经完成，未来将进入迅速拓展期。作为湖南发展资产管理集团旗下唯一的上市平台，或将受益于湖南地区国企改革进程加速。预计15-17年净利润1.50、1.63、1.78亿，EPS分别为0.32、0.35、0.38元/股,当前股价对应的PE分别为65、60、55倍。
六、 风险提示
1、对外扩张中专业人才紧缺风险。当前我国康复医疗行业高水平学科带头人普遍不足、民营专科医院职业院长管理体系尚不健全的大背景下，连锁康复医院将可能存在人才短缺的风险。医疗技术人才和管理人才都较为稀缺，项目可能存在不能持续吸引足够的技术人才和管理人才等人才短缺的风险。项目的实施过程中康年公司将在人才培养和激励方面进行机制创新，吸引、培养、用好高素质的技人才和管理人才，以应对人力资源紧缺带来的风险。
2、地级市医保支付政策统筹水平不高，制约康复医疗业务增长的风险。地市级医保统筹层次不高以及基本医疗保险支付政策将可能不同程度制约康复医疗业务的增长。公司将对医疗康复、工伤康复、残疾人康复等资源进行有效统筹，减少基本医保单一支付风险。
3、春华·健康城项目后期不确定性风险。项目目前尚属于前期策划和筹备阶段，项目是否能通过政府审批，项目具体内容、投资规模、开发时间等存在不确定性，项目具体执行前尚需通过可行性分析论证。公司将按照相关法律法规及公司《章程》的规定，对具体项目履行相应的决策和审批程序，并及时履行信息披露义务。
