投资聚焦
自2016年初至5月13日，中信医药板块下跌22.73%，小幅跑输市场2.61PCTs。板块市盈率为41倍（TTM），相对于扣除银行的全部A股估值溢价率22%，后者已经处于2010年以来的历史低位。在医保控费、药品招标、医保资金进入存量化的背景下，我们认为2016年医药制造业整体下行压力依然较大，板块间的分化料将加速。
公司经营业绩方面，2015年医药行业实现营业收入8072亿元、同比增长14.98%，2016Q1营业收入2137亿元、同比增长13.82%，增速相比2015Q1下降2.79PCTs。受医保控费及宏观经济影响，行业增速放缓态势维持。板块间的分化明显，受益于医改红利的释放，医疗服务和医药商业板块表现较好，产品价格的大幅提升也使得原料药板块业绩反弹明显。
综上，步入2016年下半年，考虑到医药行业增速放缓、医改正逐渐步入深水区、市场风险偏好下降等背景，我们认为应围绕“成长”、“主题”和“视角”三大主线来精选投资标的。
首先坚定布局相对最确定的成长性。在医药行业整体增速难以提升、市场风险偏好下降且2015年医药板块积攒了较高涨幅的背景下，我们认为应坚定布局顺应政策方向和监管要求、成长确定性较高的多个细分领域：一是顺应了医药分家的趋势，受益于处方药外流的连锁药店行业；二是随着“两票制”试点的全面推开，整合空间广阔的医药流通行业；三是随着仿制药一致性评价的推进，集中度有望大幅提升的优质仿制药行业、需求增加的CRO行业及格局重塑的药用辅料行业，建议重点关注恒瑞医药、恩华药业、通化东宝、益丰药房、老百姓、柳州医药、瑞康医药、中国医药、云南白药等。
其次积极关注新的主题性投资机会。随着宏观经济的回暖和市场信心的恢复，我们认为投资者可以适当配置业绩弹性较大的主题性投资相关标的。一方面，我们认为医生集团作为医改大势下中国医生资源优化配置的必由之路，发展土壤已经日趋成熟，未来将成为市场关注的新焦点。另一方面，伴随医学技术的发展，高净值客户对于个性化医疗服务诉求的增强，政策对于无创产前筛查、儿童药、婴童医疗器械、民营妇儿医院的支持，叠加全面二胎的放开，我国婴童医疗产业将迎来二次腾飞的机遇期，消费模式将不断升级，建议重点关注益佰制药、通策医疗、山大华特等。
最后须兼顾海外视角。2015年以来迎来了中概股私有化的新一轮浪潮，中美市场估值差异、美股上市维护成本和融资成本高、国内资本市场环境逐渐改善是中概医药股私有化退市的几大主要原因。结合战略新兴板未被写入“十三五”规划和证监会对暂缓中概股借壳国内上市传闻的回应，我们认为虽可能增加中概股回归的难度，但证监会给壳资源的炒作降温不能简单理解为一刀切地阻断中概股回归的道路，整合收购实则被打开了更宽的窗口，建议重点关注美年健康、未名医药等。
药品招标进展不达预期；医保控费带来降价压力；两票制、医药分家、分级诊疗推进不达预期；中概股回归政策变化的不确定性。
2016年上半年回顾：小幅跑输市场，估值趋于合理
自2016年初至5月13日，中信医药指数跌幅为22.73%，跑输上证综指2.61PCTs。我们认为一方面是因为医药板块在2015年积攒了较高的相对收益（2015年全年中信医药指数上涨64.74%，同期上证综指仅上涨9.41%），另一方面是在市场风险偏好下降的背景下，主题投资的个股去泡沫化加速，导致医药板块并没有体现出明显的防御性。横向来看，2016年医药板块的行情表现排在29个一级行业的第9位，处于中上游的位置。
2000年以后，医药制造业的收入增速长期保持在GDP增速的2倍以上。虽然近两年，在医保控费、医药招标的背景下，医药制造业收入增速持续放缓，但仍为较快水平，国家统计局公布的2016年1-3月医药制造业收入增速依然排在所有行业的前三名。伴随着人口老龄化带来患病人口的增加、慢性病等比例上升带来患病结构的改变、医疗改革持续释放的政策红利、医药行业内部的消费模式升级，我国医药行业依然是最具成长性的朝阳产业之一，发展的核心驱动力也并未改变。
截至2016年5月13日，医药板块的市盈率（TTM）为41倍，2016年预测市盈率为30倍。医药板块相对于沪深300的估值溢价率为250%，相对于扣除银行的全部A股估值溢价率为22%，后者已经处于2010年以来的历史低位，从相对溢价率的角度看，医药板块的估值已回调至合理区间。
业绩盘点：增长新常态，商业板块价值凸显
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收入：化学原料药板块回暖，化学制剂板块增速下降明显
2015年医药行业实现营业收入8072亿元、同比增长14.98%，2016Q1营业收入2137亿元、同比增长13.82%，增速相比2015Q1下降2.79PCTs。受医保控费及宏观经济影响，行业增速放缓态势继续维持。
细分子行业中，仅有化学原料药和生物制品两个子板块的2016Q1增速高于2015Q1，增速分别上升1.74和3.57PCTs。化学原料药板块2015年受累于海外业务整体增长疲软，2016Q1受益于价格上涨，板块增长逐渐回暖。化学制剂板块2016Q1相比2015Q1增速下降18.17PCTs，降幅明显，反映了在药品审批、招标限价压力下，工业企业整体面临的整合和提升的困境。医疗服务、医疗器械和生物制品板块由于体量较小，依然维持较高增速，受个股扰动影响，医疗服务板块2016Q1增速相比2015Q1下降了22.58PCTs。医药商业板块的增长依旧高于行业平均，区域性批发企业和零售企业在缩减流通环节、降低药占比等改革措施下整合加速，业绩兑现能力较强，颇具看点。
2015年医药行业实现扣非后净利润560亿元、同比增长17.69%，2016Q1扣非后净利润169亿元、同比增长24.36%，增速相比2015Q1下降1.57PCTs。剔除宜华健康等波动较大的个股，2016Q1扣非后净利润同比增长17.32%，增速相比2015Q1下降8.61 PCTs。医药行业扣非后净利润增速依然高于收入端，反映了在行业收入整体放缓的形势下，经营绩效和质量提升及外延并购等是业绩上涨的主要动力。
细分子行业中，化学原料药板块受益于涨价因素，2016Q1扣非后净利润同增57.59%，增速相比2015Q1上升了56.47PCTs。化学制剂板块尽管扣非后净利润增速相比去年同期下降明显，但表现依旧好于收入端。剔除业绩波动较大的个股，中药板块2016Q1扣非后净利润增速15.60%，2015Q1增速16.96%，增速同比下降1.36PCTs，中药注射剂和临床辅助用药仍然承压明显。商业板块剔除业绩波动较大的个股后，2016Q1扣非后利润端增速较2015Q1下降11.55PCTs，业绩提升有赖于绩效提升和创新高附加值的经营模式、供应链服务。器械和服务板块受个股波动影响大，剔除新股和业绩波动较大个股影响后，器械和服务板块2016Q1增速分别为21.58%和27.46%，增速相比2015Q1分别同比上升了10.95和4.56PCTs，依然保持了较快增长。
永恒成长：寻找政策红利，捕捉细分行业繁荣期
步入2016年下半年，在医药行业整体增速难以提升、市场风险偏好下降且2015年医药板块积攒了较高涨幅的背景下，我们认为应该坚定布局顺应政策方向和监管要求的成长确定性较高的多个细分领域：一是顺应了医药分家的趋势，受益于处方药外流的连锁药店行业；二是随着“两票制”试点的全面推开，整合空间广阔的医药流通行业；三是随着仿制药一致性评价的推进，集中度有望大幅提升的优质仿制药行业和需求增加的CRO行业及格局重塑的药用辅料行业。
2016年是“十三五”的开局之年，是到2017年实现深化医改阶段性目标的攻坚之年，也是到2020年实现人人享有基本医疗卫生服务目标的关键开始之年。4月28日，国务院办公厅印发《深化医药卫生体制改革2016年重点工作任务》（国办发〔2016〕26号），规划了今年深化医改的10个方面重点任务，多项举措有望带动下半年医药商业进入全面发展的快车道。
医药零售：医改进入深水区，集中度快速提升
处方外流迎来政策黄金期，零售市场机遇显著
在此次《2016年重点工作任务》中，政府再次强调采取多种形式推进医药分开，禁止医院限制处方外流，患者可自主选择在医院门诊药房或凭处方到零售药店购药。同时将于10月底完成制定健全药品供应保障机制的政策措施，其内容预计围绕试行零售药店分类分级管理，鼓励连锁药店发展，组织医疗机构处方信息、医保结算信息与药品零售消费信息共享试点，推动医药分开。
CFDA南方所数据显示，2015年国内药品终端市场规模达到13829亿元，其中药品零售市场约3111亿元，占比仅约22.5%。我们认为，在目前国家大力推动医保控费和医院药品零加成等契机下，医药分家带来的医院用药渠道分流是大势所趋，我们按照医药分家已趋于完善的美国用药渠道比例来测算，预计约55%的药品终端市场将分流到医院外的药品零售市场，对应2015年市场规模7600亿元左右的市场空间。如果按照到2017年药占比从2015年的37%左右降至30%来计算，近两年医院用药外流的市场规模约为1800亿元。
分级诊疗进入，零售药店渠道下沉主动对接
2016年深化医改重点工作任务提出将在70%左右的城市开展分级诊疗试点。在200个城市开展签约服务试点，提升基层服务能力，完善配套政策，推进和规范城市和县域内医疗联合体的建设，截止2015年底在全国28省设立分级诊疗试点。结合去年9月国务院办公厅发布的《关于推进分级诊疗制度建设的指导意见》提出在的阶段性目标，我们认为，基层医疗市场料将迎来快速发展时机，预计未来几年基层医疗市场仍将保持20%左右的快速增长，每年新增超过200亿元的市场规模。
随着基层医疗市场的扩容进度加快，更多的医药服务需求转移到了供应相对不发达的基层医疗市场，为国内药品零售连锁企业的渠道下沉提供了发展机遇。
集中度和盈利能力稳健提升，资本助力下的零售连锁优势明显
CFDA南方所数据显示，截至2015年底，我国零售药店总数已达到44.81万家，平均每3068人拥有1家药店，其总量仍然处于过饱和状态。2015年底国内药店连锁化率快速增至45.73%，而2014年仅为39.42%，体现出行业连锁化和集中度的快速提升，但连锁零售百强企业销售额仅占当年国内医药零售市场销售总额的43.7%。对比产业发达的美国74.2%的连锁化率以及平均上千家门店的连锁规模（CR3约92%），可以看出未来几年国内药品零售行业集中度仍有很大的提升空间。
“两票制”试点全面推开，利好流通行业龙头
《深化医药卫生体制改革2016年重点工作任务》中强调要求全面推进公立医院药品集中采购，优化药品购销秩序，压缩流通环节，要求综合医改试点省份要在全省范围内推行“两票制”，积极鼓励公立医院综合改革试点城市推行“两票制”。
目前医药市场上开票模式大部分仍为“多票制”，即药品从药品企业售出后经过多个环节才能送到公立医院，提高了商业成本，并最终传递到药品零售终端。在两票制下，生产企业直接开票到医药商业公司，商业再开票并发货到医院，商业回款到厂家。与多票制相比，两票制取消了中间环节的代理商和过票公司，压缩中间环节，降低了终端价格。
由于“两票制”需要药品生产企业提高药品出厂价格，缴纳更多的增值税，所以需要药品生产企业更加谨慎的选择商业医药公司，公司运作流程规范，学术推广能力强、商业代理和商业配送能力出众的公司将成为药品生产企业的首选。此外，由于药品生产企业高开增值税发票，将挤占医药商业公司的利润，整个医药商业行业面临洗牌，小而弱的企业将被淘汰，而流通行业龙头将借助机遇进一步提升市场占有率和业务规模。
《深化医药卫生体制改革2016年重点工作任务》中还提出要求继续落实7号文的有关规定，加快医院结款速度。随着医改进入攻坚期，我们预计此项政策将进一步落实，将有助于缩短医药商业回款时间，减轻垫付流动资金压力，全面利好国内医药商业相关公司。
疫苗之变：山东疫苗案引发流通领域的改革，行业整合加速
在山东疫苗案爆发前，各个省份对于二类疫苗的管理有所不同，但多数省份仍以疾控系统为主要中转站：疫苗生产企业会把疫苗通过代理商销售给省级疾控中心，再由省级疾控中心分发到各级疾控系统，最终到达接种单位。
2016年4月13日，李克强总理主持召开国务院常务会议，通过了《国务院关于修改<疫苗流通和预防接种管理条例>的决定（草案）》，商务部早在十二五规划中就支持医药流通企业做大做强，政策一步一步导向将有利于产业向大型医药流通企业集中，未来几年国内医药流通行业面临巨大的整合空间，我们认为区域龙头医药流通企业将望脱颖而出。
目前国内各省市医药流通市场份额多被地方性龙头企业分割，这些企业多发源于当地，与当地医院体系、政府均有长期和深入的合作关系，市场把控能力较强。随着新版GSP执行推进以及医药招标变革趋严，小型流通企业在局部医院的资源优势弱化，生存空间受到挤压，不得不选择退出市场或被兼并收购，而省外企业又很难在短时间内进入，使得省内龙头企业规模得到进一步发展，2014 年商务部数据显示，收入在100 亿元以上的企业由2011 年的8 家增长至15 家，市占率提升至52.2%。我们预计随着2016年新版GSP的强制推行，这种趋势将加速，尤其是区域龙头医药流通企业，有望借助资本市场融资渠道实现快速整合，获取更多的区域化优势。
强化医院供应链延伸服务，传统医药物流公司转型可期
我们前面提到，在深化公立医院改革的大背景下，医药分家是大势所趋。围绕医药分家国家出台相关细则，利用行政化手段方面推动公立医院改制，允许向社会机构购买服务；同时在新医改取消药品加成政策的实施下，医院药房从利润项转变为成本项，这也给药房托管、供应链管理等创新业务提供了客观条件，医药物流企业以此为契机积极探索创新的供应链延伸服务，推进包括集中采购（GPO），院内物流管理，医疗器械配送、器械租赁等创新增值服务，创造更多盈利点。
由于国内药品招标以省为单位进行，因此我们认为区域型医药流通领域龙头具备向医疗服务机构、公立医院开展药房托管等延伸服务的天然优势。
我们从医药商业模式创新角度建议关注：一是在供应链管理和药房托管领域具有丰富经验和规模优势的柳州医药和南京医药等；二是已提前布局GPO、医疗器械经销的嘉事堂和瑞康医药等。
作为全球第二大的医药消费市场和全球最大的仿制药市场，目前中国近18.9万个药品批准文号中95%以上都为仿制药，仿制药市场规模约为5000亿元。但是，我国药品审评/审批过去仅重视质量的一致性，而对疗效一致性的重视程度较低，且过去仿制的对象为已有国家标准的药品，导致一代代的仿制过后，药品的质量与原研药间的差异越来越大，临床的有效性也不能得到很好的保证。大量“合格的无效药”占据了我国仿制药的主体，造成了同一品种竞争对手众多，同质化竞争严重，并影响了公众用药安全。此外，我国药品获得美国FDA批准的数量极少，国际上对于产自我国的仿制药的认可程度较低。
《意见》要求国家基本药物目录（2012年版）中2007年10月1日前批准上市的化学药品仿制药口服固体制剂，应在2018年底前完成一致性评价，化学药品新注册分类实施前批准上市的其他仿制药，自首家品种通过一致性评价后，其他药品生产企业的相同品种原则上应在3年内完成一致性评价。考虑到一致性评价包括药学评价和生物等效性评价，全程至少需要约2年时间，因此留给企业的时间非常紧迫，尽早准备并率先通过一致性评价的企业料将获得较大的先发优势。
而通过一致性评价的药品品种，在医保支付方面予以适当支持，医疗机构应优先采购并在临床中优先选用。因此是否前3名通过一致性评价至关重要，没进入医保目录将使得企业的销售量的大幅下跌，而通过一致性评价的企业有望在医保支持、竞争格局改善的条件下进一步扩大市场份额。
拥有重磅品种的优质仿制药和制剂出口企业
我们认为仿制药的一致性评价从时间上（2018年底或第一家通过后的三年内）和研发投入上（一致性评价包括药学评价和BE试验，总价接近500万元）大幅度提高行业门槛，促进优胜劣汰、“良币逐劣币”，行业集中度将大幅度提升，我国仿制药质量普遍不高的局面有望得到根本性转变。而通过一致性评价的企业，由于行业集中度提升，竞争格局向好，区域性仿制药龙头有望通过一致性评价，在全国范围内进一步提高市场份额。建议重点关注恒瑞医药、华东医药、恩华药业、康弘药业，通化东宝等公司。此外，制剂出口企业将在一致性评价上更有优势，建议重点关注华海药业、人福医药。
临床操作规范、质量管控严格的CRO企业
我们认为药品的供给侧改革将直接利好CRO行业。首先，仿制药一致性评价将为CRO行业带来巨大的增量需求。4月1日，CFDA发布的关于落实《国务院办公厅关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见》的有关事项中，列举了292个必须在2018年底完成一致性评价的品种，涉及约17000个文号。假设其中20%的批文最终进行了一致性评价工作且60%选择外包，并考虑到一致性评价总价在500万元左右（包括临床前药学评价和临床BE试验），据此推算出一致性评价将催生出百亿元级增量市场。目前，CRO行业依然良莠不齐，临床试验数据核查也曝光出多家CRO公司参与数据造假的行为，但随着临床试验标准的提高，行业集中度将不断提升，实力较弱、临床实验操作不规范的CRO企业将被淘汰，而临床操作规范、质量管控严格的CRO企业将强者恒强，建议重点关注泰格医药。
技术领先、质量稳定的药用辅料生产企业
药用辅料是药物制剂的基本组成成分，对药物的赋型、溶出和吸收以及药代动力学的影响较大。但是长期以来，国内对于药用辅料的重视程度较低，对于药用辅料的相关研究还比较薄弱。且行业内公司众多，市场较为分散，龙头企业的市场份额尚不足1%。但随着一致性评价工作的展开，药用辅料筛选和优化作为药学评价的重要一环，相关企业的角色有望从被动的辅料供应商转型为主动的技术合作伙伴。由于辅料品种和规格较多，筛选难度也较大，因此技术领先和质量稳定的企业有望在行业洗牌过程中脱颖而出，不断扩大市场占有率，建议重点关注山河药辅等行业龙头。
新兴主题：生产关系再造，追踪二胎需求爆发
展望2016年下半年，随着宏观经济的回暖和市场信心的恢复，我们认为投资者在布局成长确定性较高的板块的同时，可以适当配置业绩弹性较大的主题性投资相关标的。一方面，我们认为医生集团作为医改大势下中国医生资源优化配置的必由之路，发展土壤已经日趋成熟，未来将成为市场关注的新焦点。另一方面，伴随着医学技术的发展，高净值客户对于个性化医疗服务诉求的增强，政策对于无创产前筛查、儿童药、婴童医疗器械、民营妇儿医院的支持，叠加全面二胎的放开，我国婴童医疗产业将迎来二次腾飞的机遇期，消费模式将不断升级。
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医生集团：医改大势下中国医生资源优化配置的必由之路
医改的重心在于提高医生资源的配置效率
自2009年中共中央、国务院向社会公布《关于深化医药卫生体制改革的意见》以来，新医改走过了7年的历程，目前已在药品体系、公共卫生、医疗保障三个领域取得巨大的进展：1. 建立了成体系的基本药物制度、医保药品目录制度；2. 建立健全了疾病预防控制、健康教育等公共卫生服务体系；3. 城乡基本医疗服务覆盖面基本到位。
然而，医疗服务改革领域仍未有彻底、真正意义上的突破。因此我们认为，接下去的3-5年，医改的重心将是服务领域改革，而医疗服务的改革核心是通过重构医疗资源的配置模式，提高医疗资源的配置效率。主要逻辑如下：
1. 唯有对医疗服务供给进行结构层次划分，才能满足多层次、全流程的医疗新需求，以适应需求结构的差异化。
2. 唯有改革促使医疗服务各个环节之间的紧密配合，互相无缝衔接，才能更有效率地提供医疗服务效率，缓解“看病难”问题。
3. 唯有进行资料资源的重构，才能适应慢病管理、健康体检、分级诊疗等新型医学理念。
医疗资源的核心是医生，提高医疗资源的配置效率的本质在于促进医生资源的高效配置。我们认为，唯有改变医生参与医疗服务的模式，提高医生资源的配置效率，方能有效缓解三甲医院诊疗压力、提高门诊质量、优化转诊制度，才能有效落实医药分开、化解就医困难、满足患者需求，实现医生价值市场化定价。
因此，我们坚定地认为，提高医生资源的配置效率是提高医疗资源配置效率的核心，而提高医疗资源的配置效率是医改的核心要义。
医生资源合理配置和自由执业的必由之路是医生集团
目前国内约95%以上的医生属于固定执业，新医改推行以来，中央、各地方出台了多项政策推动自由执业。我们认为唯有放开自由执业，解决医生自由流动的问题，才能通过医生专业价值市场化定价和专业价值合理变现，提高医生积极性，为患者提供优质合理、个性化的医疗服务，解决医院的收入结构问题，实现医生资源的合理配置。那么如何实现自由执业，或者说自由执业的载体是什么呢？
医生集团，即“医生执业团队”，是指由若干医生团队组成的联盟或组织机构。其本质是团体执业，医生之间共同计算收入和成本，共同承担损失和医疗风险，共享设施设备和患者资源。该执业组织在美国发展成熟，承担了近80%的医生执业，不仅如此，经过多年的发展，美国的医生集团已经衍生出了多种业态，如无壁垒医生集团、独立医师协会、单专科医生集团、多专科医生集团等。
我们认为，医生集团也将是我国医生自由执业的主要载体，因为它能够满足医生自由执业对患者来源、商（医）保的对接、执业场所等支持服务的需求：
1. 医生集团可以充分发挥医生品牌、媒体效应、互联网，吸引足量的患者，解决医生走出体制、自由执业后没有患者来源的窘境。
2. 医生集团能够更好地对接医保和商保，帮助医生控制医疗风险，获取收入来源，争取更大的发展空间。
3. 医生集团能与医院合作或自建手术中心，为自由执业医生提供执业场所和相关服务支持。
综上所述，医生集团在患者吸引、风险控制和资源协调上都具有共享共担和帮助医生专注医疗本身的优势，我们认为随着医生自由执业的放开，医生集团的上述优势将逐步得到更大的显现，成为医生自由执业的必由之路。
医生资产证券化是大势所趋
在过去的几十年里，药品、商业、器械、医院资产相继实现了证券化，而作为医疗领域最重要、稀缺的资源——医生，尚未得到资本的直接参与，医生资源往往都是通过收购或新建医院后获得的。目前医生并不是一种独立的、可估值的、具有投资体系的医疗资产。
我们认为，医生资产的证券化将是大势所趋，并将成为未来医疗服务体系中的最大投资机遇。主要的逻辑如下：
1. 医生资产证券化可以使医生的收入结构获得巨大转变，由原来单一的依赖体制内工资奖金和部分灰色收入，到市场化、阳光化的年薪制+股权+分红等资本化收益，符合医生的诉求。
2. 医生天然渴望获得安全、舒适、高效和便捷的执业平台，而构建不同类型的执业平台需要资本的深度参与，医生与之结合的过程不可避免地完成了资产证券化的过程。
3. 自由执业将不可避免地带来医生角色的转化和定价问题，只有通过市场化手段给予合理估值才是最佳模式，医生群体参与资本化模式的热情也在不断高涨。
4. 资本的参与将有助于医生自由执业的市场化进程，帮助解决商保等支付端谈判、平台扩张等问题。
5. 资本的深度参与有助于实现自由执业医生的市场价值，为差异化、个性化、系统化的医疗服务进行市场化定价。
医生集团是医生资产证券化的最佳模式
我们认为，医生集团是医生资产证券化的最佳模式，因为医生集团能够提供四个维度的优势：
1. 医生资源的可转让性：通过组建或参与医生集团，能够将分散的医生资源整合成成体系的医生组织，同时使得医生从公立医院的单纯雇员转化为具备自由执业能力的可流动医生资源；
2. 医生执业模式的可特色化：通过不同类型医生集团的组建，可以将不同层级、不同类型和不同区域的医生资源进行合理组合，并可针对不同病种的特定痛点提供解决方案，实现特色化的医生资源利用；
3. 现金流清晰：医生集团通过PHP、自建手术中心、网上问诊、科室合作等模式输出自身医疗服务后，能够较为清晰地界定其单位时间内收入能力，辅以医生数的扩张能力等因素，可以比较清晰地预测其营收水平。
4. 增加杠杆率：优质医生资源是稀缺的，也是不可能短期内复制的。但通过对优质医生加杠杆，提高其杠杆率，减少乃至消除其对运营具体事务等的冗余时间、提高对中青年医生的学术引领和指导力、利用其学术资源和影响力更多整合优质资源等，可以有效、合理地为优质医生加杠杆。
将自由执业的医生吸收至医生集团，由医生集团实现医生资产的证券化，不仅能够更清晰地对医生资产进行估值，还能增加杠杆率，提升医生价值。因此，医生集团是医生资产证券化的最佳模式。
通过上文的论述，我们证明了医生集团在承接医生从公立医院体系中释放出来自由执业的必然作用，不仅能够汇聚、整合医生资源，实现医生资源的优化配置，还能有效地实现医生资产的证券化，充分发挥医生的市场价值。
而由于自上而下的政策支持（自由执业的逐步放开）以及由内而外的医生创业的相互结合，我国医生集团发展迅速，目前已经成立了上百个医生集团，其中张强医生集团、凯尔锐医生集团、万峰医生集团发展顺利、成长迅速，引起了广泛的关注。
我们预期，未来3-5年，医生集团将步入快速成长期，主要的原因是其发展要素已日趋成熟：
1. 商业保险逐步成熟，政策大力支持。近年来，监管部门出台多项政策鼓励商业健康保险的发展。不仅如此，人口老龄化、慢性病发病率提高、高收入群体增长大力刺激了对各类型商保的需求，未来商业保险将迎来政策、需求、供给的多重成长加速期，带来支付端的重大变革。
2. 患者个性化治疗和需求差异化凸显。随着支付能力、技术变革、治疗手段和互联网医疗的不断演化，患者群体的个性化需求不断发展，对应医疗服务需更加个性化、差异化，在客观上倒逼医生自由执业和医生集团的发展。
3. 医生自由执业意识加强。我国医生面临的医患关系、工作环境存在一定不稳定性，医生的收入结构中阳光化的工资奖金等占比不高等问题，在政策不断放开，海外医疗模式不断影响的背景下，医生群体自由执业的意识不断增强。
4. 互联网奠定发展技术基础。互联网技术的发展为医生集团的品牌建立和传播，医生资源和运营效率提升，患者服务等方面都提供了技术上的便利，为其发展提供了信息流、资源流支撑。
根据以上分析，国内医生集团已经步入各项配套条件逐步成熟的阶段期，而未来的市场空间，我们认为可达千亿元。基于2013 年公立医院总收入18446.81亿元测算，按照目前公立医院总体约40%的药占比，再剔除10%左右的诊断收入，医疗服务收入约9223.41亿元。
假设医生集团占医疗服务体系的比例达到20%，相对医疗价格升幅约20%，则市场空间约2214亿元。
因此，我们认为医生集团未来3-5 年内有望形成千亿级的收入体量，其中有望出现营收水平在数十亿级别的大型医生集团。
医生集团的发展和成长是不断承载医生资产证券化、满足医生自由执业诉求的必要前提，而医生集团的发展需要资金和要素两个方面的支持：
1. 资金需求：医生集团如果停留在“合伙人企业”或“小型作坊”的层面，其对资金并没有强烈需求，但当医生集团需要进一步扩张、布局实体医疗机构、复制孵化更多子集团、吸纳布局更多科室等，就不可避免地产生相应的资金需求。
2. 要素需求：医生集团的发展中，需要获得在支付端、运营层、医院端等的多重资源要素支持，上市公司在长期医药传统主业中积累的资源禀赋将成为最佳媒介。
同时，医生资产证券化最终也需要通过二级市场实现定价和流通，上市公司将在医生资产证券化的过程中大有可为。我们看好通过长期专科处方药/医疗器械业务积累丰富医院和医生资源的医药工业/医疗器械企业、具备医院端基础的医疗服务企业和区域医疗资源优势的综合性医药企业布局医生集团，吸纳公立体系释放的优质医生资源、参与医生资产证券化，从而以各自的资源基础和不同模式更加深度地参与医疗服务布局。
而上市公司作为具备多渠道融资能力、证券化的最佳主体，可以、也必将深度参与到医生资产证券化的大潮中，通过构建层级清晰、分工合理、效率提高的医生集团架构，获得医生这一最为稀缺的医疗资源要素，从而形成在医疗服务领域布局的核心壁垒。
医生集团的模式多样性和可扩展性，赋予了上市公司充分的资本运作空间。基于行业资源、布局模式、实际进展来看，相对而言我们更看好具备布局系统性医生执业架构的医疗服务企业和大病种处方药资源的医药工业企业布局医生集团，深度参与医生资产证券化。我们认为在肿瘤、骨科、心脑血管和精神科等可重度垂直布局的大病种专科领域，医生自由执业继而形成资产证券化和医生集团更具价值和发展空间。
建议关注率先布局医生资产证券化，打造医生集团的益佰制药、通策医疗，以及具备专科医生资源、有潜质布局医生集团的其他医药工业/器械企业，如乐普医疗、凯利泰、宝莱特等，具有专科医疗服务连锁布局、可布局专科医生集团的爱尔眼科、康宁医院，以及区域性医药龙头的人福医药、转型布局医疗服务的三星医疗等。重点推荐益佰制药、通策医疗。
婴童医疗产业：健康成长，医路相伴
婴童群体基数庞大，二胎政策每年带来300万新生儿增量。根据国家统计局最新公布的数据，我国2015年婴童数量达到2.27亿人次，庞大的婴童群体也为婴童产业的发展奠定了坚实的基础。20世纪70年代以来，计划生育成为我国的基本国策，受此影响，我国人口增长速度逐渐放缓。其中受影响最大的是儿童的人数，在2003-2011年持续减少，占总人口的比重也持续降低。但是从2012年开始，由于上一次婴儿潮（1983-1990年）中出生的80后已经进入适婚年龄，加上2014年开始各个省陆续实施单独二胎政策，我国的儿童人数增长率自2012年开始由负转正，小幅增加。
我们预计全面二胎政策将带来每年300万新生儿数量的增长。由于近几年我国新生儿数量稳定在1600万左右，我们预计未来5年内我国每年的新生儿数量将增加约20%，达到1900万左右。
我国婴童医疗产业：长足进步，但任重而道远。婴童医疗产业按照业务类型大致可以分为医疗产品和技术与医疗服务两大类，按照婴童的年龄推移可以又分为孕前、孕后、产后/婴儿和儿童四个时期。随着人均GDP与人均收入水平的不断提高，国家逐步加大了对公共卫生服务体系、医疗服务体系、医疗保障体系和药品供应保障体系的投入，其中妇幼保健又一直是我国卫生事业和医疗改革的重中之重。
婴童医疗产业面临消费升级。伴随着医学技术的发展，高净值客户对于个性化医疗服务诉求的增强，政策对于无创产前筛查、儿童药、婴童医疗器械、妇产和私立儿童医院的支持，我国婴童医疗产业将迎来良好的发展机遇，在全面二胎政策的催化下消费模式将不断升级。
不孕症正成为21世纪第三大疾病。根据WHO，不孕症临床上的定义是指一对夫妻进行规律的无保护性生活达到一年时间，而没有怀孕的现象。根据WHO预测，不孕症将成为21世纪仅次于肿瘤和心脑血管病的第三大疾病。在我国不孕症的发病率逐年提高，2009年，根据中国妇女儿童事业发展中心、中国人口协会发布的《中国不孕不育现状调研报告》，不孕不育症的发生率为15%-20%。我们认为我国不孕不育发病率快速上升的原因主要有环境、压力因素降低男性生殖力以及女性生育年龄的推迟降低了成功怀孕的概率两大原因。
此外，ART技术的适用人群范围不断扩大，治愈率大幅提升，且行业需求旺盛，潜在市场规模4000亿元。据人口协会的调查结果显示，我国不孕不育患者已超过4000万，我们假设未来渗透率可达22%（其中6%选择使用人工授精AI技术，16%使用IVF-EF/ICSI的技术），参考相关文献中报道的治疗费用，我们估算出我国辅助生殖市场潜在规模超过4000亿元，空间十分巨大。计算公式为：潜在市场规模=我国不孕不育人口×（AI总医疗费用×AI渗透率+IVF-EF/ICSI总医疗费用×IVF-EF/ICSI渗透率）
我们认为随着我国育龄妇女数量的增多、不孕症发病率的提高、二胎政策的刺激以及社会观念的改变，社会对辅助生殖的需求将会持续上升，潜在市场空间将望进一步扩大。
得牌照者得天下。目前辅助生殖行业正处于政府严格的监管中，行业供给远远小于实际需求，加上受育龄妇女数量上升、不孕率上升、二胎政策等因素的影响，行业需求在未来较长一段时间里仍将持续增长。因此我们认为行业供不应求的局面短期内将继续维持。在此背景下，我们认为技术牌照以及品牌效应将是辅助生殖行业最核心的竞争力。建议重点关注通策医疗。
根据检测的技术手段，产前筛查可分为血清学筛查和无创产前筛查（NIPT）两种方式。NIPT的操作只需要抽取孕妇的3-5毫升静脉血即可进行，且对21-三体综合征和18-三体综合征的检出率可以高达100%，特异性也有97.9%-99.7%。NIPT更安全、更精确的特点使其成为了产前诊断技术的革命性创新。
技术的发展也呈现了两种趋势：检测成本降低，筛查范围扩大。且行业潜力巨大，市场远未饱和。根据2012年中国出生缺陷防治报告，我国每年有1600万新生儿，出生缺陷率高达5.6%，同时，全面二胎政策实施后的新增9000万可再生育人群中，40岁以上女性的比例高达50%。由于年龄的增加，高龄产妇的生育机能严重下降，胎儿染色体异常概率也随之增加，死胎和新生儿患病率也会提高，她们对于产前筛查的需求也会相应增强。
市场渗透率较低，百亿蓝海可期。目前，无创产前筛查市场渗透率只有约3%，未来增长空间还很大。粗略估计，按照每年新生胎儿1600万例左右，单次检测费用2500元左右，以目前的渗透率，市场容量约为56亿元。而二胎全面放开后，预计每年新生儿数量为1900万例，市场扩容至102亿元，2015-2020年CAGR可达38%左右。
成本、渠道为王。由于行业目前在成长初期，市场的格局还尚未确定。目前市场的参与者有华大基因、贝瑞和康、安诺优达等，而主要的参与模式是与医疗机构进行合作，由医院抽取孕妇血液后送到华大基因等检验机构进行基因检测，这些第三方检验机构则出具检测报告，结果再返回到医院进行诊断。在这种模式下，对于提供NIPT检测服务的第三方医学检验机构来说如何与医疗机构建立业务联系是公司是否能发展壮大的关键。我们看好较早布局该领域，拥有渠道、品牌和成本优势的龙头企业。建议重点关注达安基因、迪安诊断等。
儿童药市场规模可达千亿。2014年国内儿童用药（限药品说明书中标明儿童使用用法和用量的药品）市场规模达到590亿元，近10年每年保持约10%左右的增速。若考虑医生处方时将成人药减半给儿童使用的部分，预计儿童用药实际市场规模将超过千亿。
儿童药行业供给侧矛盾突出。长期以来，儿童药行业存在着品种少、规格少、说明书不明确、不合理用药等问题，供给方无法满足儿童药的巨大市场需求，研发不足以及儿童药的错误定价机制导致原本不足的供给进一步萎缩。
儿童药细分行业将迎来黄金发展时期。我们认为随着婴儿潮的来临，儿童用药的需求会有明显上升。政策方面，国家对于儿童药的支持力度逐步加大，预计未来依然将政策暖风频吹。目前多地招标中已将儿童药定价设为直接挂网采购，免去其招标竞价之痛，我们认为在政策支持的不断加码下，供给侧不足情况将会得到改善。建议重点关注山大华特、亚宝药业、葵花药业、济川药业等。
行业现状：产品单一、低端，竞争力较弱。我国婴童医疗器械行业起步较晚、规模较小、生产线单一，且科研投入不足、创新能力弱。国内产品主要分布在低端领域，例如婴儿保育设备领域，戴维医疗市场占有率约有40%，外资品牌如GE、阿童木等占比约30%；此外，微量元素检测领域也基本被国内厂商所占据，其中博晖创新占据了约59%的市场份额。
进口替代是大势所趋。由于我国婴童医疗器械行业起步较晚，竞争能力较弱，目前国内中高端婴童医疗器械市场主要被国外厂商占领。近年来，国家政策大力扶持国产医疗器械行业发展，在2016年3月11日国务院颁布的《国务院办公厅关于促进医药产业健康发展的指导意见》中，国家明确指出要加强原研药、首仿药、中药、新型制剂、高端医疗器械等创新能力建设；加快医疗器械转型升级。政策的大力推动，加上国产婴童医疗器械技术的不断进步、性能的不断提升，叠加全面二胎政策的催化，国产婴童医疗器械凭借较高的性价比有望从不断扩容的基层医院和民营医院开始，逐步实现对进口产品的替代。而在此过程中，具有品牌优势和研发实力强的行业龙头有望优先成为进口替代的受益者，建议重点关注戴维医疗等。
儿童医疗服务行业：迫在眉睫的供不应求
我国儿童医疗服务行业存在着医疗资源供给不足、过载运行严重等问题。截止2014年，我国仅拥有儿童医院99家，在全国2.59万家各类医院中占比仅为0.038%，儿童每千人拥有执业医师及助理医师数量仅为0.5人；与此相对，美国每千名儿童拥有执业医师为1.6名，差距巨大。儿科医疗资源的供给不足也导致了其超负荷运转，从病床使用率来看，2014年儿童医院病床使用率、病床工作日、床位周转数分别排在所有专科医院的第2、2、1名。
妇产科医疗服务行业：高端需求难以满足
经过了几十年的发展，我国的妇产科医疗水平取得了长足的进步，孕产妇死亡率从建国初期的1500/10万人，下降到了2013年的23.2/10万。但是相比较于发达国家，我国孕产妇死亡率的下降空间依然很大。同时，随着我国国民收入的提升、高净值客户的崛起，有一定经济条件的女性往往希望一生仅有1-2次的生育过程能够更加舒适、安全，并享受到优质的医疗服务。但传统的公立医院没有足够的资源和条件来满足高端、人性化的医学诊疗需求。
民营医院大发展时代到来
随着医疗改革的持续推进，政府鼓励社会资本投资医疗机构政策的出台，人均收入水平的不断提高和高端医疗服务需求的增强，传统的公立医院已不能完全满足社会的医疗需求，民营医院迎来了黄金发展的时期。最近几年，民营医院高速发展，无论从医院数目、诊疗人次和入院人数角度，民营医院的发展速度都远远快于公立医院。经过了几年的发展，2014年我国民营医院的数目已经高达12546个，跟公立医院13314个的数目已经相差无几。
未来展望：专科连锁和PPP模式值得期待
随着市场逐步饱和，竞争将进一步加剧，私立妇产科医院将面临服务价格下降、人力成本上升和税收政策优惠减少等风险，因此成本控制成为民营医疗机构发展的核心要素。在此背景下，由于妇产专科医院服务的对象、内容与方式都非常相似，若采用连锁模式经营可以有效地降低医院的经营成本、管理成本和财务成本，并且一旦形成固定的模式，医院便可迅速复制，为市场的开发和占有提供有力保障。2013年我国前五大私营妇产专科医院市场份额仅为29.6%，行业老大和美医疗的市场份额为13%，我们认为未来私立妇产医院行业的整合空间依然较大，连锁化率有望进一步提升。
我国儿童医院问题更多在于如何填补巨大的供需缺口。儿科疾病起病急、症状模糊，加上患儿无法表达或表达不准确，儿科诊疗需要较高的硬件和技术水平，初期巨大的人力物力成本为社会资本的进入提高了门槛。我们认为这一问题可以通过PPP模式，使民营医院与当地大型医院进行合作的方式来解决。新世纪儿童医院与北京儿童医院的PPP合作模式提供了很好的范例。社会资本可以通过设计精巧的PPP模式，最大化利用公立医院的丰富资源，打开私立儿童医院的蓝海市场。
海外视角：强者归来，行业整合加速
2015年以来迎来了中概股私有化的新一轮浪潮，其中医药领域的几家龙头性企业——药明康德、中国脐带血库、迈瑞医疗、海王星辰、爱康国宾、科兴生物等纷纷宣布私有化。中美市场估值差异、美股上市维护成本和融资成本高、国内资本市场环境逐渐改善是中概医药股私有化退市的几大主要原因，同时私有化退市也是龙头企业在当前行业背景下出于行业整合、产业转型等因素考量所做的重大战略调整。
结合战略新兴板未被写入“十三五”规划和证监会对暂缓中概股借壳国内上市传闻的回应，我们认为这虽然可能增加中概股回归的难度，但证监会给壳资源的炒作降温不能简单理解为一刀切地阻断中概股回归的道路，整合收购被打开更宽的窗口。
私有化浪潮袭来，支付溢价显著
根据Bloomberg数据，2010年至共有94家美股中概企业进行或正处于私有化退市阶段。2010年浑水公司（Muddy Waters）做空绿诺科技并使其退市，成为中概股退市风潮的导火索，2015年迎来了中概股私有化的新一轮浪潮，约有33家美股中概企业宣布私有化，包括医药领域的几家龙头性企业药明康德、中国脐带血库、迈瑞医疗、海王星辰以及爱康国宾。2016年回归的趋势不减，2月4日我国传染病疫苗龙头企业科兴生物亦宣布私有化，未名医药（002581）竞争性要约收购价格相比科兴生物管理层要约收购价溢价13.27%。
美股市场估值较低，部分企业业绩受累
经过分析，我们发现中概股指数收益率显著低于NASDAQ和创业板指数。2013年至2016年5月13日，中概股指数平均收益率仅相当于NASDAQ指数收益率的74%，而相比于A股创业板，其指数收益率仅相当于创业板指收益率的23%，折价更加显著。
从市场参与者角度，美国市场以专业的机构投资者为主，投资逻辑偏向于大市值、信息对称、业绩稳健、商业模式得到认可的绩优企业，而我国赴美上市的企业以高科技、互联网概念公司为主，上市过程存在质疑，公司治理、经营业绩也较欠佳，在美国并未被看好。
美股市场的上市维护成本及融资成本高
尽管美股上市流程通畅、时间成本低，但其上市费用显著高于A股市场，上市后由于低估值和低流动性，又直接导致了企业融资成本过高。美股上市后每年还要交纳年费和上市费用，而信息披露、分红等业务亦需要很多花费。资料显示，NASDAQ上市企业首次上市费用占到IPO融资金额的9%-16%，每年支付的投资者关系维护费用、上市费用、律师费用和信息披露等费用达到900万元。
股权融资是A股医药企业的主要融资方式
在我国，直接融资一般指股票和债券融资，间接融资主要指银行借款。研究发现，在过去20多年间全球中高等收入国家的直接融资比重均呈明显的上升趋势，以美国为代表的市场主导型金融体系一般直接融资比重更高，长期维持在80%-90%，2012年达到了87.2%，这主要源于美国发达的债券市场。不同于美国市场，我国目前主要以直接融资手段中的股权融资为主，其中医药类上市公司对股权融资显示出较明显的融资偏好。
在并购整合加速、创新升级的行业背景下，拥有充足的资金储备和多元化的融资渠道是医药企业健康发展的前提。2015年A股医药行业直接融资、间接融资合计1457.54亿元、同比增速125%，2016年初至5月13日，医药行业融资额合计713.83亿元、同比增速82.36%，融资规模和速度均处于较高水平。
与此同时，国内资本市场已日趋成熟，行业监管逐渐完善，资本市场改革也逐步走向纵深，2015年国务院总理李克强在国务院常务会议上明确指出，要创新投贷联动、股权众筹等融资方式，推动特殊股权结构类创业企业在境内上市，鼓励发展相互保险。国内政策的持续性利好使国内市场的吸引力逐渐加大。
我们认为目前医药中概股回归提供了以下三种途径的投资策略：1. 关注直接或间接参与中概股私有化的公司；2. 关注因关联交易等多方因素带来的整体上市可能。
1. 关注直接或间接参与中概股私有化的公司：要约收购爱康国宾的美年大健康，要约收购科兴生物的未名医药。
1) 我国民营专科体检行业正处于重资产并购整合期，美年大健康收购慈铭体检并借壳江苏三友成功上市，资本运作和资源整合能力进一步加强。测算爱康国宾目前私有化市盈率有可能达到45-50倍，财团资金实力可能成为决定要素之一，若“美年+慈铭+爱康”三强整合顺利，预计未来5-6年在国内体检市场占有率将上升约6%。
2) 科兴生物是我国民营人传染病疫苗的领先企业，未名医药是未名集团主要的生物药上市平台，后续江苏未名、安徽未名等资产培植后有可能陆续入驻上市平台整合，目前未名医药持有北京科兴26.91%的股权，存在较好的合作基础，若整合顺利可显著提升未名医药的竞争实力。
2. 关注因关联交易等多方因素带来的整体上市可能：海王星辰与海王生物。
2015年6月海王生物子公司海王银河与海王星辰签署战略合作协议拟在药品配送、采购、DTP药房服务（特药及慢性病服务）、网络营销等方面开展合作，构成关联交易。随着关联交易额的不断增加，预计海王星辰成功退市后，存在资产注入海王生物的可能性。
具体分析详见中信证券医药组2016年5月20日发布的《医药行业2016年下半年投资策略——政策纷扰下，找寻行业真龙》
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