核心观点
公司公告称16年实现收入123.3亿元，净利润8.3亿元，扣非净利润5.6亿元，分别同比增长23%，27%，0.02%，基本实现EPS 0.63元。
其中扣除天风证券减少的投资收益及支付Epic的相关投行费用，扣非净利润增速为32%，扣除Epic净利润并表，内生业绩大约10%。
公司收入毛利率为36.8%，基本保持稳定；从三项费用来看，公司销售费用、管理费用分别为18.6亿元，11.9亿元，同比增长15%和40%，财务费用为3.3亿元，同比增加37%。同时拟每10股派息1.1元（含税）。
管理费用和财务费用大幅增长是一次性因素，预计2017年轻装上阵，利润增速高于收入增速。其中管理费用增长较快的原因是16年收购Epic有8千多万的投行费用，同时研发费用保持25%的增长，财务费用增加是因为收购Epic使用了大量借款。我们预计管理费用和财务费用大幅增长都是一次性的原因，年报披露公司预计2017年收入端实现140亿元以上，毛利率维持稳定，因此毛利预计保持20%的增长，而费用端的压力会大大减轻，净利润增速有望超过收入端增长。
公司报表口径，宜昌人福收入为22.4亿元，增速7.85%，利润为5.49亿元，增速5.5%，主要是发货端结算原因导致的。根据样本医院数据，我们测算2016年舒芬收入（出厂端）近10亿元，终端保持21%的增长，瑞芬收入近7亿元（出厂端），终端保持14%的增长，芬太尼终端下降5%，整体麻药二级分销商口径增长在19%，好于报表口径。我们预计2017年宜昌人福收入增速超过20%，主要是芬太尼类药物多科室（麻醉、ICU等）拓展，新进入医保的重磅产品纳布啡、氢吗啡酮放量导致。
本年度，三峡制药不及预期，导致2000多万的亏损，大致影响整体扣非业绩5个点，我们预计随着三峡制药业绩扭转和后续资产剥离动作，该不良影响在2017年有望消除。
2016年，北京医疗收入为10亿元，净利润为2.12亿元，分别同比增长18%和11%，预计2017年收入增速超过20%。其余商业利润在1亿元左右，整体商业合并口径净利润在2.6-2.7亿利润，我们预计受益湖北省两票制，2017年整体商业板块增速超过20%。
研发线，阿芬太尼预计年内准备上市，磷丙泊酚等III期临床接近完成，预计明后年上市，1类新药PARP抑制剂获得临床批件，进入I期临床。
下图为主要工商业子公司对合并利润的敏感性分析：其中宜昌人福占比超过50%，北京医疗超过20%
首先，普克方面，2016年，普克美国和武汉合并亏损2000万左右，较去年接近1亿元的亏损已经大幅好转。随着布洛芬软胶囊供应，2017年预计获批的7-10个ANDA（合并普克、Epic和宜昌人福口径），我们预计普克今年开始盈利。
其次，Epic方面奥施康定正在等待FDA批准，熊去胆氧酸供需格局稳定，Epic发展平稳。
最后，宜昌人福在2016年开始OTC仿制药出口，2017年初获得FDA认证，供应处方药，结构优化。
整体上，我们预计海外业务在国内业务20%增速的基础上，对整个净利润的弹性会不断增大，预计2017年开始部分体现，2018年完全体现。
2017年，公司会择机退出部分难以形成竞争优势的细分领域，进一步提高管理运营效率，值得期待。我们预计公司17-19年EPS分别为0.81元/1.06元/1.32元，对应PE分别为26/20/16倍。公司业绩持续稳定增长，给予“买入”评级。
增发进展节奏变慢；海外业务不及预期。
