如果说中源协和（600645）前次终止收购上海柯莱逊是因为外部的意外因素，那么此次收购傲锐东源再次失败的原因就必须从内部来找了。
终止收购上海柯莱逊，是因为意外“踩雷”魏则西事件，令中源协和很是无奈。收购傲锐东源不成，则是因为交易对方合伙人之间未能达成一致意见，不愿意将标的卖给中源协和。
经证券时报·e公司记者求证，中源协和此次收购傲锐东源失败的主要原因是，交易对手嘉兴中源的部分合伙人认为交易对价太低，没有达到预期，而不仅仅是因为股份支付还是现金支付的问题。
两次并购还有一个共同的特点，中源协和或实控人李德福先参设并购基金，然后由并购基金收购标的资产，最后再谋求注入上市公司。嘉兴中源最初为中源协和及李德福发起设立的并购基金，就是要用来收购傲锐东源。中源协和收购上海柯莱逊，也是先由并购基金融源瑞康进行收购。
这与近期流行的杠杆资金收购上市公司控股权的路径正好相反，是上市公司或实控人加杠杆收购标的资产。这一模式有蔓延之势，这一类型的并购基金越来越多。
这一模式最大的好处是，上市公司或关联方可以先行以少量资金介入标的资产，从而在之后的并购交易中获得较大话语权。但尴尬的是，嘉兴中源、融源瑞康分别完成了对标的的收购，却无法与中源协和达成最终交易，最初设计的美好愿景无法实现。
嘉兴中源、融源瑞康均设立了优先级合伙人、中间级合伙人以及劣后级合伙人，中源协和或实控人属于劣后级，为优先级、中间级提供预期收益的担保。当收购顺利完成，标的资产的增值自然能使得各方赚的盆满钵满。但失败之后，优先级、中间级合伙人将谋求退出，劣后级合伙人则要承担二者较高预期收益的兑付，难度可想而知。
优先级、中间级合伙人的预期收益不菲。在成立之初，中源协和或实控人便做出了担保承诺，后期又通过各种方式，中源协和与实控人之间互相担保，甚至拉上其他非关联方进行了反担保。由此来保证交易继续推进，但又进一步放大了风险。
并购基金困局
中源协和及其实际控制人李德福，热衷于参设并购基金，希望以小投入撬动大资金。他们在并购基金方面又屡屡碰壁，典型案例便是近期对傲锐东源的收购失败。
停牌近5个月之后，中源协和在5月2日晚间公告，交易对手嘉兴中源投资决策委员会就重组方案进行投票表决，上市公司控股股东委派代表投了赞成票，而其他投委会成员并未投赞成票，不满足“全员同意方可通过决议”的要求，交易未获得嘉兴中源的同意。
其他投委会成员否决的原因是，基于目前预估值的情况，其他基金合伙人不接受股份支付对价的重组方案，要求上市公司以现金支付对价。
证券时报·e公司记者采访了其他基金合伙人中的两个。中植产投方面表示，其仅作为出资方，持有优先级份额，只看预期收益，各方正在协商方案，一切以上市公司公告为主。持有中间级份额的中民投方面则表示，不同意这一方案的原因是价格给的太低。
再次结合上市公司公告可以做出如下合理推测，并购基金部分合伙人认为标的资产当前估值较低，没有达到自身预期，在这种情况下只能接受全部现金支付，而不愿意接受股份支付对价，因为后者有一定锁定期，无法立刻变现。
要想弄清楚中源协和此次重组失败的原因，需详细梳理嘉兴中源的出身及合伙人结构。
嘉兴中源全称嘉兴中源协和股权投资基金合伙企业（有限合伙），设立之初便是为中源协和并购而生。
2015年2月，中源协和公告称，公司拟作为中间级有限合伙人出资2亿元，与嘉兴会凌银宏投资管理有限公司（下称“嘉兴银宏公司”）、中民投资本管理有限公司（下称“中民投资本”）、永泰天华（北京）科技有限公司（下称“永泰天华”）共同投资设立嘉兴中源协和股权投资基金合伙企业（有限合伙）（即“嘉兴中源”）。
根据当时约定，嘉兴银宏作为普通合伙人（GP）出资500万元，中民投资本和永泰天华作为劣后级有限合伙人分别出资4亿元、1亿元，并购基金将在条件成熟情况下，引入优先级有限合伙人入伙，出资额不低于12.95亿元。永泰天华、嘉兴银宏和中源协和一样，实控人均为李德福。
其后不久，中源协和停牌谋求收购康盛人生、傲锐东源、上海柯莱逊、北科生物剩余股权，当时也是主要使用并购基金先行收购。但是，康盛人生在中源协和相关并购基金收购之前出售了一部分重要资产，对整体价值造成较大影响，中源协和决定不再收购。其他标的中，嘉兴中源也并未完成对傲锐东源的收购。随即，这一重大资产重组宣布终止。
其实，嘉兴中源没有放弃对傲锐东源的追求，其在2016年7月29日完成了对上海傲源投资管理有限公司74.15%股权的收购，后者100%控股傲锐东源。但此时，嘉兴中源的合伙人结构已经发生了较大的变化：
首先，中源协和已经退出。2015年11月，由于并无实际出资，中源协和将在嘉兴中源的出资份额及对应的财产份额无偿转让给了李德福旗下的西藏康泽投资有限公司（下称“西藏康泽”）。后来。李德福将西藏康泽51%的股份转让给了自然人庞连福，持股比例降低至49%。
其次，嘉兴中源引入了优先级有限合伙人珠海中植产投资产管理有限公司（下称“珠海中植”），后者在2016年1月22日完成了第一笔出资，累计出资总额为14亿元。其关联方深圳京控融华投资有限公司（下称“深圳京控”）出资1万元，作为嘉兴中源的普通合伙人。
再者，中民投资本通过旗下中民会凌投资管理有限公司（下称“中民会凌”，原名“嘉兴会凌”）在2016年1月21日出资4亿元，身份也由劣后级有限合伙人调整为了中间级有限合伙人。
其他合伙人中，西藏康泽实际出资1.495亿元，永泰天华实际出资1.49亿元，嘉兴银宏实际出资150万元。至此，嘉兴中源的总规模达到20.0001亿元，形成了优中劣三层结构，优先级有限合伙人珠海中植产投，中间级有限合伙人中民会凌，劣后级有限合伙人永泰天华，嘉兴银宏担任执行事务合伙人。
由此也可以看出李德福的杠杆比例，其与管理方的出资金额总计3亿元，撬动了21亿元的基金规模。
嘉兴中源主要的出资方来头不小。珠海中植背后为中植产业投资有限公司，实际控制人为解直锟。中民会凌背靠中国民生投资股份有限公司（下称“中民投”），后者股权极为分散，董事长是前民生银行董事长董文标。
嘉兴中源的内部势力也就因此形成三股势力，中植、中民投和李德福。中植、中民投自身本就规模庞大，作为主要出资方，二者在并购基金中的话语权自然较高。而李德福，旗下嘉兴银宏虽然为执行事务合伙人，但并购基金投资制度要求全部投委会成员均同意方可实施，面对中植和中民投，李德福略显无力。
这和之前预期形成了巨大反差，当时中源协和与嘉兴中源签订框架协议之时，市场普遍认为交易将顺利达成，原因是李德福深度参与组建了并购基金，有一定的话语权。然而事实未能如愿，虽然李德福派驻委员投了赞成票，但中植、中民投显然没有买账。
复杂的担保圈
对于傲锐东源的收购虽已终止，也已经退出并购基金，但中源协和还承担了嘉兴中源优先级、中间级分额的担保责任，金额不是个小数字。此外，在收购上海柯莱逊中成立的并购基金中，中源协和与多方存在的担保、反担保，也已经临近兑付的最后期限。
在珠海中植、中民会凌对嘉兴中源实际出资的前夕，2015年12月31日，永泰红磡控股集团有限公司（下称“永泰红磡”）与二者分别签署《差额补足暨合伙份额转让协议》，在发生协议约定的条件/情形下，永泰红磡承诺按照协议约定无条件承担对珠海中植、中民会凌差额补足及合伙份额受让义务。
中源协和对这一承诺做出了担保，为主合同项下永泰红磡对于珠海中植、嘉兴会凌所有款项的支付义务提供连带责任保证，担保金额分别为17.36亿、8.8亿元。2016年1月4日，中源协和分别与珠海中植、嘉兴会凌签署《保证合同》。
永泰红磡的实际控制人为李德福，李德福当时的承诺也是中植、中民投出资的条件之一。而拉上上市公司作担保，又是其常用手段。根据担保金额推算，珠海中植出资14亿元，最高收益可达到3.36亿元；中民会凌收益更加可观，出资4亿元，最高可获利4.4亿元。
长时间收购不成自然是协议约定的条件/情形之一，永泰红磡面临承诺的兑付，中源协和亦需承担连带担保责任，但根据中源协和的公告，现在还不用过分担忧这一风险。
中源协和公告称，永泰红磡拟采取措施拆除并购基金结构，让财务投资人退出并购基金，对优先级和中间级合伙人的本金及预期收益的兑付做出合理安排，目前上市公司在这一事项上不存在担保风险。
但是，另一并购基金融源瑞康让中源协和陷入了复杂的担保圈。
2015年12月，融源瑞康专为收购上海柯莱逊而设立，中源协和出资1.25亿元认购劣后级份额。融源瑞康全名湖州融源瑞康股权投资合伙企业（有限合伙），规模10.75亿元。
上海浦银安盛资产管理有限公司代表“浦银安盛资管-浙商银行2号专项资产管理计划”（ LP1）出资7.1亿元认购优先级份额，预期收益8.658%/年；杭州巨鲸财富管理有限公司代表“鲸品中融并购1号基金”（ LP2）出资2.35亿元认购中间级份额，预期收益11.38%/年。
成立之初，中源协和以持有的上海执诚生物科技有限公司100%股权为 LP1、LP2本金及预期收益等提供质押担保，担保金额为10.80亿元。 成立后不久的2015年12月12日，融源瑞康完成了对上海柯莱逊100%股权的收购。2016年3月，中源协和披露定增预案，拟非公开发行股票募资15亿元，其中11亿元用于收购收购上海柯莱逊。
去年5月，“魏则西事件”爆发，上海柯莱逊“踩雷”。在舆论漩涡之中，在免疫细胞治疗行业环境发生变化之下，中源协和无奈宣布终止收购上海柯莱逊。
此时，中源协和对LP1、LP2本金及预期收益的担保情况已经发生了变化。2016年4月12日，中源协和将融源瑞康劣后级出资份额以1.33亿元价格转让，受让方为天津万兆投资发展集团有限公司（下称“万兆集团”）。与此同时，万兆集团同意为中源协和质押担保提供反担保。也就是说，中源协和此时仍承担合伙协议项下的兑付业务，万兆集团又增加了一层担保来保护。
上述转让还未来得及进行工商变更登记，中源协和终止了收购上海柯莱逊。在中源协和控股股东德源投资的支持下，德源投资、万兆集团、公司签署协议，由万兆集团将其所持合伙份额以 1.33亿元转让给德源投资，但仍保留万兆集团对公司的反担保责任。
同时，永泰红磡再次出现，与德源投资一道向中源协和提供反担保。
情况略显复杂，经过简化，可以做如下理解：李德福通过德源投资、永泰红磡承担优先级、中间级份额的本金及预期收益，万兆集团积极协助配合，如果未能做到，这一责任会落到中源协和身上。
根据工商信息，目前融源瑞康的股东结构仍然未变，中源协和持有份额未变。对此，中源协和证券部工作人员对记者表示，工商变更尚未完成，但相关法律文件已经签署，转让协议已经生效。
根据相关约定，融源瑞康今年6月1日到期，德源投资、永泰红磡需在5月25日之前兑现承诺，方式包括但不限于份额等，确保优先级、中间级合伙人足额获得实缴出资本金及预期收益。
中源协和看似有两层保护，但风险依然存在，其又在另一方面对德源投资及永泰红磡的对外借款提供了担保，形成了循环担保。
2016年8月30日，中源协和公告，公司决定在不超过10亿元的额度内为德源投资及永泰红磡的借款提供担保。之所以提供这一担保，正是因为后者曾为降低中源协和担保风险作出了反担保安排，这一担保像是回报一般。
对于这一担保，中源协和以所持协和干细胞基因工程有限公司90%的股权提供质押担保。从2017年开始，永泰红磡合计向民生银行、中江国际信托等贷款8亿元，均为中源协和担保。
中源协和年报显示，截至去年底，公司担保总额36.96亿元，是公司净资产的2.11倍，全部来自对嘉兴中源、融源瑞康优先级、中间级份额的本金及预期收益的承诺。再加上今年对永泰红磡贷款8亿元的担保，中源协和的担保总额已经达到了44.96亿元。
（编辑：方舒雁）
