中国青年实业为大股东，深耕北京医药市场
嘉事堂第一大控股股东为中国青年实业发展总公司，1997 年，经共青团中
央书记处批准，中国青年实业发展总公司联合中国青少年发展基金会等发起成
立嘉事实业有限责任公司，2001 年有限责任公司整体改制为股份公司，并于
2010 年8 月于深圳中小板上市。经多年发展，公司已成长为一家立足北京，辐
射全国的央企医药商业龙头公司。
通过自建加外延方式构建起全国领先的心内科高端耗材销售网络
嘉事堂于2011 年开始进入高值耗材渠道，主要销售强生、美敦力、德国百
多力心脏电生理、起搏器等心内科产品。公司目前拥有2 家高值耗材平台型公
司及14 家心内科高值耗材流通领域子公司，通过不断发展，已构建覆盖全国
30 个省市约900 家三级医院终端的全国性高值耗材销售网络。高值耗材板块近
年来快速增长：13 年实现收入约13 亿元，2015 年快速增长至约39 亿元，16
年板块收入约为58 亿元，年复合增长率约为65%。目前心内科耗材在整体板
块中占比较大，在全国心内科细分领域中，公司该子板块规模第一。同时，公
司也在积极布局骨科、IVD 等其他耗材子领域。
收购少数股权，加强控制力并增厚业绩
日前，公司拟以41.3 元/股，定增股份约2053 万股，向21 位自然人收购
其所属的12 家医疗器械子公司的部分少数股权，对应交易对价8.48 亿元。此
次交易前，嘉事堂已拥有12 家公司股份41%-51%，交易后持股比例上升至75%
（剩余股权保留给原管理团队）。此次交易预计2017 年6 月完成，完成后公司
将进一步强化对下属器械流通子公司的控制力，并显著增厚自身业绩。假设
2017 年收购子公司少数股权增厚利润全部并表，则2017 年和2018 年净利润分
别增厚0.71 亿元和0.86 亿元，备考EPS 分别为1.33 元和1.68 元，比收购前增
厚分别15.1%和14.0%。
盈利预测与投资评级
收购增发前，预计2017-2019 年的EPS 为1.16/1.47/1.75 元，当前股价对应
PE 为34/27/23 倍。考虑收购增发后的影响，假设2017 年全年并表，预计2017-2018 年备考EPS 为1.33/1.68 元，对应当前股价的PE 为30/24 倍。
风险提示
整合器械渠道资源进程低于预期；收购企业后，进一步整合存在不确定性；
混合所有制改革存在不确定；所经营药品及器械在招标过程中存在降价可能。
嘉事堂：国有优质商业企业，深耕北京医药市场
1997年，经共青团中央书记处批准，中国青年实业发展总公司联合中国青少年发展基金会等发起成立嘉事实业有限责任公司，2001年有限责任公司整体改制为股份公司，并于2010年8月于深圳中小板上市。经多年发展，公司已成长为一家立足北京，辐射全国的央企医药商业龙头公司。
中国青年实业控制下的国有企业
公司第一大控股股东为中国青年实业发展总公司，其它国有股东有：北京海淀置业集团、张江高科技园区开发股份公司、全国政协中协宾馆、北京朝阳区国资委等。高管团队专业水平高并拥有较强的执行力。
业绩层面：内生增长强劲，外延扩张坚决
在不断稳固自身业务的同时，公司通过采取积极的外延并购策略，实现了近年
来的快速增长。2016年年报显示公司实现营业收入109.72亿元，同比增长33.80%，实现归母净利润2.23亿元，同比增长28.98%。2011-2016年营业收入和归母净利润的年复合增长分别达到43.53%和26.21%。
近年来外延整合以器械商业为主，后者逐步成为未来重要增长点
在业务结构方面，截止至2016年中报，公司医药批发、医药连锁和医药物流的营收占比分别为97.70%、1.35%和0.96%，其中医药批发业务（主要包括药品配送与高值耗材商业）是公司主要的营收来源。
嘉事堂于2011年通过并购进入高值耗材渠道领域，通过整合原有优质渠道资源，向各级医疗机构提供医疗器械和医用耗材配送服务。2013年，公司耗材业务开始快速放量，由于器械业务毛利率明显高于药品配送。公司高毛利、高净利的器械业务占比的不断提升，带动综合毛利率及净利润率水平近年来不断提升。
社区药品配送起家，逐步形成当前的二元化发展模式
嘉事堂以早期的北京社区药品配送业务起家， 2011年通过设立嘉事盛世介入高值耗材流通领域，通过“内生+外延”的方式构建起当前的“立足北京辐射全国的药品全供应链”及“全国高值耗材商业”的二元化发展模式。
具体到业务层面，主要分为“药品配送”、“高值耗材配送”、“医药物流”、“医药连锁零售”等四个方面，公司目前已是国内医药商业前20强，未来将通过四大板块的协同发展，进一步提升经营规模与质量。
通过自建及外延方式构建起全国领先的心内科高端耗材销售网络
嘉事堂于2011年开始进入高值耗材渠道，主要销售强生、美敦力、德国百多力心脏电生理、起搏器等心内科产品。公司目前拥有2家高值耗材平台型公司及14家心内科高值耗材流通领域子公司，通过不断发展，已构建覆盖全国30个省市约900家三级医院终端的全国性高值耗材销售网络。
公司通过整合全国优质（世界一线耗材厂商对应的商业渠道），快速推进自身高值耗材商业业务。整合的代理商包括强生医疗、美敦力、波士顿科学、雅培、微创、吉威、乐普等优质商业。代理产品包括心脏电生理产品、冠脉介入产品、起搏器类产品等。
高值耗材板块快速增长：公司2013年耗材板块实现收入约13亿元，2015年快速增长至约39亿元，2016年板块收入约为58亿元，年复合增长率约为65%。目前心内科耗材在整体板块中占比较大，在全国心内科细分领域中，公司该子版块规模第一。同时，公司也在积极布局骨科、IVD等其他耗材子领域。
收购少数股权，加强控制力并增厚业绩
日前，公司拟以41.3元/股，定向增发股份约2053万股，向21位自然人收购其所属的12家医疗器械子公司的部分少数股权，对应交易对价8.48亿元。此次交易前，嘉事堂已拥有12家公司股份41%-51%，交易后持股比例上升至75%（剩余股权保留给原管理团队）。
此次交易预计2017年6月完成，完成后，嘉事堂将进一步强化对下属器械流通子公司的控制力，并显著增厚自身业绩。假设2017年收购子公司少数股权增厚利润全部并表，则2017年和2018年净利润分别增厚0.71亿元和0.86亿元，备考EPS分别为1.33元和1.68元，比收购前增厚分别15.1%和14.0%。
医药商业：阳光采购落地带来实质性增长，拟收蓉锦医药，开启新一轮全国布局
嘉事堂以社区药品配送业务起家，目前已是北京第二大社区基药配送商，业务涵盖北京市8个区县。近年来依靠北京本地多年来积累的品牌及配送能力，大力发展二三级医院纯销业务，本轮北京阳光采购后，公司将成为北京第四大医药商业集团。
根据北京市卫计委通知，2017年4月8日起，北京市所有公立医疗机构（除军队和武警系统）全面执行北京市公立医疗机构药品阳光采购结果。嘉事堂在北京地区二、三甲医院配送开户率超过95%，品种覆盖从2009年招标7472个品规增长到2016年阳光采购招标中西药、低价药合计近3万个品规，位列北京前五。2016年阳光采购规模有20多亿，根据中标数量估算，此轮阳光采购后收入将会有50%的增长。
日前，嘉事堂拟以9945万元现金对价收购成都市蓉锦医药贸易有限公司51%的股权（对应2017年承诺利润约为9倍，收购价格合理）。蓉锦医药目前已经成为西南地区大型医药物流企业，建立了以“总部批发+县市级分销+终端配送”的全方位立体营销网络，在西南区域建立了广泛的销售渠道，四川地区覆盖率达80%，目前已合作客户近万家。同时拥有线下连锁药房蓉春堂大药房连锁有限公司及医药电商B2B、B2C 运营资格。公司此举系“收购少数股权”后的新一轮全国性扩张的开端。
医药物流：打造药品及耗材第三方知名牌
2016年初，公司非公开发行股票项目顺利实施，按照发行预案，以北京东部物流为先导，以药品物流及耗材物流平台为基础，对外拓展物流托管业务，大力建设覆盖全国的药品、医疗器械物流网络。
全国现代医药、耗材物流网络包括：北京三大物流中心、全国五家医用耗材物流中心（第三方）、全国PBM区域物流中心、全国GPO区域物流中心。北京东、西、中部三家医药物流中心辐射全地区，其中通州物流是华北地区信息化程度最高的物流中心。目前全国建立了医药物流、器械物流共七家中心，仓库面积10万平方米。总体年配送能力超过150亿元。
此外，公司在拓展GPO和PBM项目的过程中，如果地级市对应业务达到一定体量，将在当地落地一个GPO/PBM的快速物流中心，未来伴随着与各地方政府的合作的推进，将有计划的建设13个快速物流中心。
连锁零售：依托线下优质门店，进一步挖掘线上资源
公司下属北京地区全资直营药店120家，从资产到经营业务实行一体化管理，直营店数量为北京地区前列。布点主要集中在朝阳区、海淀区，在北京商业最发达、最有发展潜力的区域门店占有比例最大。
为了顺应医药流通发展潮流，公司大力发展医药电商，构建处方药线上销售平台，成为国内主流处方药线上销售电商。目前已经与京东和天猫等第三方平台合作开展业务。
药事增值服务：面向全国拓展GPO业务，未来三年形成规模
嘉事堂积极布局药事增值服务项目，与众多医院开展联合采购（GPO）合作，先后与首钢总医院、鞍钢总医院、721医院、核工业医院、航空总医院开展药品、医疗器械供应链合作，实施统采统配，为医院平均降低采购成本10%以上。
以与首钢合作的GPO为例，嘉事堂将具有医药商业企业资质的全资子公司——北京嘉事佰明医药有限公司不低90%的股权转让给首钢总公司，并变更企业名称为“北京首钢医药有限公司”，使之成为首钢总公司开展医药集中采购、配送的GPO平台。嘉事堂作为首钢总公司所属医疗机构药品、医用耗材的唯一主供应商，由嘉事堂通过首钢医药，对首钢总公司所属医疗机构所需全部药品和医用耗材统一进行集中供应和配送。
GPO跟传统医药分销业务实质上是相同的，毛利率相差不大。GPO模式最大的好处在于可以把医院的全部品种拿下，所以体量会大很多，通过对医院全品种的集采和集配，从而节约成本和资源。嘉事堂2016年GPO业务收入大约7亿元，主要来自于首钢项目和辽宁鞍钢项目。公司与中航签订的GPO合作协议的采购规模大约在10亿元，后续会陆续在各地成立子公司进行落地，预计2017年GPO业务收入近20亿元。
GPO项目是指对医院药房药品采购进行托管、开展药品集团的集中采购。未来三年，公司会向全国拓展推广GPO业务。公司以嘉事宏德、嘉事德康、嘉事堂龙翔为药品耗材平台，与以企业化医院和民营医院为主、公立医院为辅的医疗机构进行合作，面向全国拓展GPO业务，未来三年形成规模，建立公司的上游产品和终端资源优势。
药事增值服务的另一个布局是药品福利管理合作模式（PBM），公司借助GPO业务优势，拓展PBM合作项目，建立信息化管理平台、带量采购平台，以现代流通方式与物联网技术为支撑，健全公立医院补偿机制，合理缓解地方医保支付压力，协助政府提升区域整体医疗服务质量和管理水平。
从长远来看， GPO 运营模式与 PBM 合作项目等创新业务的不断复制，医疗器械销售业务不断进取，加之现代物流的全国性布局，赋予了公司更大的业绩增长前景。
器械渠道整合先行者，顺应产业未来趋势
医疗器械流通渠道变革愈发显现
我们于前期已公开发布的《医疗器械流通渠道变革深度研究（上下篇）》中指出：当前及未来3-5年：市场因素（当前及未来长期存在）、政策因素（当前及未来3年的重要增量）、自然规律（当前及未来5年或将集中出现），三者在同一时空内的叠加共振，将引发医疗器械渠道的大变革。这种变革主要体现在三个方面：整合（优势器械企业持续整合价值型渠道）、转型（器械渠道环节内部业务模式发生转变）、延伸（以渠道为纽带，医疗器械产业链各环节之间相互延伸、渗透）。
器械渠道环节对应巨大市场面临重构
目前国内关于医疗器械行业的市场空间等数据，多是采用工业数据，以生产口径（出厂价）计算而来。我们以中国医药工业信息中心2015年统计数据为基础，除去家用医疗器械（主要应用场景非各级医疗机构，不在本文探讨范围之内），对国内医疗器械渠道环节市场空间及医疗机构终端市场容量进行测算。
2015年国内医疗器械四大板块：医疗设备市场空间994亿元、高值耗材市场空间359亿元、低值耗材市场空间331亿元、IVD产品市场空间442亿元；依据产业链调研情况，我们按照上述四大板块依次分别为平均70扣、28扣、55扣、45扣的比例对医疗器械渠道环节的市场空间进行放大（70扣指渠道商从厂家拿货的价格占产品进医院价格的70%），得出国内医疗器械渠道环节市场空间约为4278亿元。
依照各地出台的医疗机构器械终端加价率情况，按国内终端平均加价5%（医院在其进货价基础上加价5%销售给患者）测算，国内医疗器械产品在医院终端销售的市场空间约为4490亿元。
国内医疗器械渠道环节市场空间巨大，渠道的巨大变革未来或将使近4300亿元的市场面临价值与利益的重构。从市场竞争格局的角度来看，目前行业龙头企业对器械渠道的整合仍处于早期阶段，大多数市场份额分布在中小企业手中（CFDA官方数据显示：器械经营企业数量约为18.5万家，绝大多数为销售额在百万千万级别的商业公司）。
器械行业规模仍在快速增长，但经营企业数量已经开始出现下降趋势（2015年
开始负增长）。事实上从2012年开始，国内器械经营企业数量增速已经开始快速下滑；每家器械经营企业平均对应的上游生产企业数量开始不断提升；数据表明：国内器械经营渠道环节正在逐步走向集中。
公司积极践行“整合、转型、延伸”三大战略
嘉事堂近年来以原有药品配送业务为依托，在中渠道环节大力布局医疗器械业
务。下游不断在全国范围内拓展终端客户覆盖面的同时，也在开展GPO、PBM等药事增值服务和医院后勤等等围绕供应链的综合服务。与此同时，公司也在积极寻求积极拓展上游，开拓中药饮片市场。通过“整合、转型、延伸”的方式构建起当前的“立足北京辐射全国的药品全供应链”及“全国高值耗材商业”的二元化发展模式。
盈利预测与投资评级
公司立足北京，近年来有针对性的布局全国器械耗材渠道，未来两年有望凭借“内生+外延”的方式延续快速增长。少数股东权益的收购及增发前，预计2017-2019年的EPS为1.16/1.47/1.75元，当前股价对应PE为34/27/23倍。考虑少数股东权益的收购及增发后的影响，假设2017年全年并表，预计2017-2018年备考EPS为1.33/1.68元，对应当前股价的PE为30/24倍。
风险提示
整合器械渠道资源进程低于预期；
收购企业后，进一步整合存在不确定性；
混合所有制改革存在不确定；
所经营药品及器械在招标过程中存在降价可能。
法律声明：
本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。
完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
