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【中信证券医药田加强团队】周观点：其实海外药企的业绩波动是常态
田加强/陈竹/刘泽序/孙晓晖
上周医药板块继续大跌，中信医药指数下跌6.60%，跑输沪深300指数2.29pcts，市场对于国家集中采购的政策预期非常悲观。首先，我们仍然想强调的是药品集中采购对于药企的业绩影响是逐步产生的：1）4+7城市集采的中标价是以量为基础的，“模式”和“价格”的联动必然是一体的，对于未带量的区域，预计价格联动将会平滑过渡；2）全国各地医保局很多刚刚成立，全国推广预计仍需要一定时间；3）集中采购执行的前提是通过一致性评价，上市公司大多数产品通过一致性评价、纳入集采的时间维度预计是5-10年。
其次，即使在某些年份，部分药企的业绩出现了一定波动，我们认为这并不影响企业的长期价值。从海外药企的业绩表现来看，其波动性远远大于国内企业：
我们以默沙东、百时美施贵宝、礼来三个国际Big Pharma企业为例，其净利润在过去十几年间均出现过大幅下滑，我们认为主要由于以下原因：
财务层面，净利润受到汇率、税率、折旧摊销、一次性处置资产等影响较大，而如果我们采用EBITDA的指标去衡量这些药企的盈利能力，其波动性大幅减小；
经营层面： 1）专利悬崖：欧美市场的专利悬崖更为陡峭，因此重磅药品一旦失去专利的保护，销售额往往面临断崖式下跌，这也是BMS在2006（普伐他汀）、2012（氯吡格雷）年以及礼来在2014（度洛西汀）年净利润及EBITDA大幅下滑的重要原因；2）研发费用：由于海外Big Pharma的研发费用率往往达到收入的15%以上，有些甚至超过20%，体量往往和净利润规模相当，因此研发费用大幅波动也会对净利润产生大幅影响，如默沙东在2016年研发开支达到97.6亿美金（开展了数百项PD-1的临床试验），同期净利润规模仅39.2亿美金，研发费用的高速增长（+47.6%）显著拖累了利润的释放（-11.8%）。
总体而言，上述导致业绩下滑的原因仅是阶段性的扰动因素（研发费用），或市场对此有一定预期（专利悬崖），药企最核心的资产——研发管线的价值并未改变，新产品的陆续上市会逐步对冲业绩的短期扰动因素，因此并不影响到这些国际药企的长期价值。从股价表现来看，默沙东、BMS、礼来即使在业绩下滑的背景下，当年股价并未受到显著影响，且总体而言呈现螺旋上升的趋势，近两年均创下历史新高。
结合海外市场的表现，我们认为即使未来部分国内药企的业绩发生一定波动，但只要其研发管线足够深厚，能够不断推进新产品的上市，或在未来几年完成由仿向创的转型，未来随着行业集中度的提升和医保资金支付结构的不断优化，国内优质药企的中长期价值仍然非常明确。
投资策略：考虑到政策的情绪性影响，短期可以更加关注非药板块投资机会：1）直接受益创新审评和进口替代的国产中高端医疗器械龙头大博医疗、安图生物、蓝帆医疗和乐普医疗，乐普医疗尽管氯吡、阿托未中标但预计明后年业绩增长的确定性相对依然较强，同时建议关注迈瑞医疗；2）卖水者的依赖度会进一步提高，重点关注CMO板块的凯莱英，以及山东药玻、艾德生物、山河药辅等；3）商业的增长要看区域医保总盘子的变化、部分品种价格的下降不会冲击商业，同时连锁药店将成为更多药品的主战场，重点关注益丰药房、老百姓和柳药股份等；4）精准医疗大发展下的金域医学、艾德生物。5）医疗服务领域成长确定性强的爱尔眼科等。
此外，我们认为市场对于药企的预期已经足够悲观，未来有望逐步改善，且中长期看创新药的支付环境有望大幅改善，研发管线的价值被进一步放大，建议重视药企龙头的长期价值，重点关注恒瑞医药、复星医药、中国生物制药等。
重要政策点评
事项：
2018年12月20日国家医保局发布《关于申报按疾病诊断相关分组付费国家试点的通知》，要求加快推进按疾病诊断相关分组（DRGs）付费国家试点，探索建立DRGs付费体系。对此我们点评如下：
评论：
申报国家试点，加速DRGs模式推进。各省可推荐1-2个符合条件的城市作为国家试点候选，条件包含具有较强的参与意愿和管理组织能力，具有相对统一的医保药品、诊疗项目和耗材编码，并能够提供近三年完整的医保结算数据，试点城市至少有3家以上的医疗机构具备开展按DRGs付费试点的条件，试点城市医保基金运行平稳、有一定结余等。
DRGs是一种较为科学合理的按病种付费模式。DRGs模式按照患者的年龄、性别、住院天数、临床诊断、手术、并发症等因素分为不同的诊断相关组，医保据此向医院付费，结余或超支归属于医院。不同于传统模式的实报实销，DRGs模式将患者费用转换成了医院的成本压力，有利于医院主动减少过度医疗、降低医疗费用。此前我国在多项部门文件中均提及推进DRGs模式，2017年1月发改委发布的《关于推进按病种收费工作的通知》中公布了320个病种目录，要求各地二级及以上公立医院都要选取一定数量的病种实施按病种收费，城市公立医院综合改革试点地区2017年底前实行按病种收费的病种不少于100个。
国内外经验来看，DRGs在控制诊疗费用上成效明显。海外经验来看，美国在20世纪80年代实施DRGs后，医疗费用增长率由16%-18%降至7%-8%，短期住院率1年中下降了12%，同时为了降低费用，医院的诊疗和管理效率有所提升。国内对DRGs的试点广泛，其中北京地区在2011年即选择了6家医院和108个病组进行试点，王沛陵、郑杰等人近期发表的《北京市DRGs试点效果评价》对北京市6家试点医院和8家对照医院进行了回顾性分析，结果显示6家试点医院在2014-2016年共计17.6万个病例按照DRGs结算，占同期结算病例数的27%，结算总费用31.12亿元，实现差额盈余2.85亿元，盈余率9.95%；且相较于对照医院，DRGs试点医院对医疗费用增速的控制较好，医疗质量也并未降低。
板块行情
上周中信医药指数下跌6.60%，跑输沪深300指数2.29pcts，医药流通板块跌幅最小。
板块估值
当前，医药板块2018年预测市盈率约24倍，融资余额占自由流通市值上升至3.5%。
股权变动
上周A股医药板块，合计增持1.14亿元，合计减持4.11亿元。其中贵州百灵增持较多，增持0.59亿元，上海莱士减持较多，减持1.90亿元。
大宗交易
上周A股医药板块，大宗交易合计成交金额5.61亿元，其中海普瑞交易额较大。
港股医药
中概股医药
药品招标降价风险、个股业绩不达预期风险。
历期周观点
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个股投资价值分析报告
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山河药辅：辅料行业迎来整合大潮，公司领军地位不断强化(2018.10)
药明康德：研发外包一体化航母，换挡再起航（2018.08）
复星医药跟踪点评：收盘价创历史新高，千亿市值突破在即（2017.10）
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复星医药（600196）深度跟踪报告（三）—引领产业升级，千亿市值是起点（2017.09）
复星医药跟踪点评：收购Gland尘埃落定，跃升至国内制剂出口领军企业（2017.09）
石药集团：医保助推新药增长，原料药盈利好转（2017.03）
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本文节选自中信证券研究部已于2018年12月24日发布的报告《医药行业每周医览药闻：其实海外药企的业绩波动是常态》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见《晨会》报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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