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【中信证券医药田加强团队】周观点：这是结束的开始，而不是相反
田加强/陈竹/刘泽序/孙晓晖
受到国家药品集中采购的影响，本周医药指数继续下跌3.20%，跑输沪深300指数2.71pcts，部分个股较月初已经回调20%以上。我们认为板块的下跌一方面由于4+7城市药品集中采购的降幅超预期，另一方面更是担心政策在更多药品（甚至器械）及省份的全面铺开。但近期板块的调整已经较为充分，预期已经足够悲观，后续有望逐步改善。
首先，我们认为药品集中采购对于上市公司的业绩影响是逐步产生的。集中采购政策的大规模铺开更多是以年而非月为周期，除了品种依赖度较高的企业外，仿制药企业业绩短期出现大幅波动甚至下滑的概率较小。优秀的企业通过新产品的不断上市、销售量的增长预计足以对冲存量产品价格的下降。
上海药市所12月14日邀请中标企业代表参加的会议中提出，对于非集采地区的价格联动，药事所可出函（只针对中标企业/中标产品）：基于采购模式不同（不带量），预付模式不同，建议不采集4+7集采价格，并盖药事所公章。各企业政府事务部要做医保局工作，鼓励企业发声。我们此前一直强调，4+7城市集采的中标价是以量为基础的，“模式”和“价格”的联动必然是一体的，对于未带量的区域，预计价格联动将会平滑过渡；
全国各地医保局很多刚刚成立，甚至部分仍在组建过程中，对于集中采购的实施整体缺乏经验。参考上海市前两批集采过程中遇到的中标产品量的使用进度较慢、中标产品的替代品种（规格）用量明显增多等现象，我们认为其他省份在执行过程中也会遇到较多问题。因此政策的进一步推广，需要建立在试点品种的用量顺利执行且不出现其他不合理用药现象的基础上，预计仍需要一定时间。
集中采购执行的前提是通过一致性评价，这也是关键的速控步。至今，仅有65个左右的药品通过了一致性评价（不包括新3/4类注册，下同），236个左右的品种处于受理状态，预计首批289个品种尚需要2年左右才能全部完成，其他仿制药品种（包括注射剂）一致性评价的前部推进需要更久。参考日本甚至需要多轮一致性评价，且第一轮就为时17年。因此对于产品布局较为全面的仿制药企业，若产品全部纳入集中采购，预计至少是5-10年的时间维度。
其次，市场对于产品价格较高、降价风险较大的仿制药企业一直存在担心。资金此前在一定程度上对此类企业进行的规避，或在估值上有所折价，因此对于药品降价的预期一直存在。如恒瑞医药过去几年随着创新药的研发推进估值中枢不断上行，而信立泰等仿制药企业的估值并没有出现跟随式的上涨。
最后，从国际仿制药企业的估值来看，全球排名前2的仿制药公司TEVA和Mylan的估值也长期保持在20-30XPE（TTM）的估值水平上。经历过此前的调整，目前国内仿制药企业的估值已经位于这一水平，有些甚至低于20X PE（TTM），且国内仿制药企业绩的稳定性显著高于国际同行（TEVA、Mylan均出现过业绩亏损的情况），我们认为国内仿制药企业估值继续下跌的空间已经不大。同时，部分国内企业已经开始了向创新药的转型，考虑到创新药企业可以享受更高的估值（如近几年MSD的估值达到了30XPE以上），我们认为国内药企的估值已经位于相对底部。
当然，从中长期的角度看，国内仿制药的利润空间下降是必然的趋势，但对于产品相对齐全的企业而言，产品大规模被纳入集采或出现大幅降价的周期预计至少是5-10年的时间维度。对于创新药布局已经相对领先的头部企业而言，这些时间足以实现创新药收入的大幅提升，实现由仿向创的顺利转型。但对于创新药布局相对较慢的企业而言，机会依然存在，但时间相对紧迫。总体而言，仿制药利润逐步减少的背景下创新药投入的资金压力必然会逐步增大，因此创新药企的头部集中效应预计会更加明显。
投资策略：考虑到政策的情绪性影响，短期可以更加关注非药板块投资机会：1）直接受益创新审评和进口替代的国产中高端医疗器械龙头大博医疗、安图生物、蓝帆医疗和乐普医疗，乐普医疗尽管氯吡、阿托未中标但预计明后年业绩增长的确定性相对依然较强，同时建议关注迈瑞医疗；2）卖水者的依赖度会进一步提高，重点关注CMO板块的凯莱英，以及山东药玻、艾德生物、山河药辅等；3）商业的增长要看区域医保总盘子的变化、部分品种价格的下降不会冲击商业，同时连锁药店将成为更多药品的主战场，重点关注益丰药房、老百姓和柳药股份等；4）精准医疗大发展下的金域医学、艾德生物；5）医疗服务领域成长确定性强的爱尔眼科。
此外，我们认为市场对于药企的预期已经足够悲观，未来有望逐步改善，且中长期看创新药的支付环境有望大幅改善，研发管线的价值被进一步放大，建议重视药企龙头的长期价值，重点关注恒瑞医药、复星医药、中国生物制药等。
重要政策点评
事项：
2018年12月13日，国家卫健委印发《关于做好辅助用药临床应用管理有关工作的通知》（下文简称《通知》），明确要制定全国辅助用药目录，对此我们点评如下：
评论：
全国辅助用药目录将出台。2015 年2月，国家卫健委等五部委联合发文《关于控制公立医院医疗费用不合理增长的若干意见》。此后，多省市县陆续对辅助药物滥用情况进行了监控，目前，有49个地区公布了辅助用药监控目录。此次《通知》要求各省级卫生健康行政部门组织辖区内二级以上医疗机构形成辅助用药目录，并上报省级卫生健康行政部门，汇总后，国家卫健委制订目录并公布，全国辅助用药目录即将出台。
辅助用药市场逐步萎缩。在医保控费的大背景下，辅助用药成为重点“控费”对象。福建，河南等省明确限制使用辅助用药，许多辅助用药销量逐步下滑。我们列了五种在各省市辅助用药目录中出现频率较高的辅助用药。可以看到，2017年至今，这五种药物无论在销售额还是销量方面，整体都呈现下滑趋势。全国辅助用药目录公布之后，全国监控辅助用药的力度将只增不减，辅助用药市场将进一步萎缩。
优化医保资金支付结构，创新药持续受益。长期以来，辅助用药在医保资金中占据较高份额，此次《通知》表明了国家将全面监管辅助用药，减少医院滥用，不合理用药情况。医保在减少辅助用药支出后，将有更多医保资金投入到创新药物或高壁垒仿制药，医保资金支付将进一步优化。
板块行情
上周中信医药指数下跌3.20%，跑输沪深300指数2.71pcts，医疗服务板块跌幅最小。
板块估值
当前，医药板块2018年预测市盈率约26倍，融资余额占自由流通市值上升至3.3%。
股权变动
上周A股医药板块，合计增持0.47亿元，合计减持1.83亿元。其中华大基因增持较多，增持0.29亿元，神奇制药减持较多，减持0.47亿元。
大宗交易
上周A股医药板块，大宗交易合计成交金额4.56亿元，其中科伦药业交易额较大。
港股医药
中概股医药
药品招标降价风险、个股业绩不达预期风险。
历期周观点
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本文节选自中信证券研究部已于2018年12月17日发布的报告《医药行业每周医览药闻：这是结束的开始，而不是相反》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见《晨会》报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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