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【中信证券田加强团队】从美国药企应对价格压力看国内CRO行业的机会--美国医药行业历史研究（上）
面对降价压力，美国药企优先控制成本而非控制研发支出。上世纪90年代初，在政策和下游议价能力增加双重压力影响下，美国药企面临较大盈利压力。数据显示，1990-1993年美国前十药企净利率下滑5.9PCTS，成本率下降2.7PCTS，研发支出占比上升2.3PCTS。美国药企为保证未来持续新品上市保持了研发支出的规模，但更重视成本的控制。
上世纪90年代是美国CRO行业的快速发展期。1990-1995年美国CRO龙头企业实现了远超药企收入增速的增长（其中昆泰收入CAGR=61%、PPDI=42%、CCRO=37%）。我们认为美国药企成本控制压力下研发外包率的提升是当时CRO行业快速发展的重要原因，我们估计美国CRO渗透率从1991年11%提升至1995年的17%左右。同期CRO公司股价表现靓丽，昆泰1994年上市到1998年股价已上涨超10倍。
国内CRO行业仍有较大发展空间。研发支出角度：目前国内药企研发支出占比在7%左右，和全球平均14%的水平差距明显，在当前仿制药盈利水平逐渐回归合理后，国内药企研发水平有望真正向全球平均靠拢；研发外包渗透率角度，预计药企会更加重视精细化管理和成本控制，我们认为未来研发产业链的分工将更加明显，外包率有望持续上升。我们估算当前国内药企研发外包渗透率在13%左右，若国内药企研发支出和外包率均达到全球平均水平，仅国内药企新增订单就有望提供当前CRO行业2-3倍的市场空间。
风险因素：药企盈利能力低于预期，新药研发监管力度高于预期
投资策略：CRO渗透率提升过程中龙头企业有望明显获益，参考当前美国CRO龙头企业，我们建议从以下两个角度布局：1）覆盖新药研发全周期、收入规模领先的企业；2）新药研发特定阶段具有较强技术优势的企业，推荐凯莱英，建议关注泰格医药、昭衍新药等。
上世纪90年代初美国药企面临较大价格压力
上世纪80年代美国药价持续以超出CPI水平上涨，在1990年美国经济下滑的催化下，限制药品涨价以及医疗体系改革逐渐成为美国社会和政府争论的焦点。1990-1993年，美国政府向议会提交了一系列限制药价上涨的议案，包括取消涨价过快药企的税收优惠和专利保护等。
药品降价压力在1993年克林顿提出健康保障法案时达到最高点。克林顿在竞选总统时以医改作为主要政治主张之一，当选总统后，克林顿任命希拉里为医保任务组（Health Care Task Force）组长，于1993年起草了医保改革法案，试图通过一系列方式降低药品价格，控制医保费用。
为避免上述法案付诸实施，以Merck为首的美国药企纷纷主动承诺将限制药品价格上涨，据统计1990-1993年有17家药企明确表态将主动控制药品价格上涨。
另一方面，随着90年代初美国医疗保险规模的快速扩张，药企下游的议价能力也不断增强。根据PhRMA的数据，1990-1995年是历史上美国保险支付占比上升最快的时期之一：在此期间，美国商业保险的支付占比从24.5%提升10.8个百分点至35.3%，政府医疗保险支付比例从16.4%提升3.5个百分点到19.9%，而个人支付比例则从59.1%下降到了44.8%。
事实上，虽然美国1984年通过Hatch-Waxman 法案加速仿制药上市，但美国市场整体药价并未因仿制药的竞争而下降，相反，1982-1992美国药价上涨幅度是CPI的6倍左右。其根本原因就在于80年代美国药费支付结构中价格不敏感、对仿制药信息了解不充分的个人群体占药费支付的70%左右，原研药企通常在仿制药上市后会通过提价方法来弥补处方量下降导致的收入损失。
因此随着90年代后价格敏感度更高的医疗保险支付占比不断提升，特别是1991年1月OBRA法案的正式施行（OmnibusBudget Reconciliation Act，规定政府医保Medicaid的支付价必须为全市场最低价或比出厂价至少低15%），美国药企面对历史上最大的降价压力。
美国药企优先控制成本而非减少研发投入
降价压力对美国药企收入和盈利影响明显。根据PhRMA的统计，在降价压力最大的1993年，美国药企收入增速下降到1.6%，为前后10年的最低增速。包括默沙东、礼来和百时美施贵宝在内的多家美国医药巨头在1992、1993年净利润出现负增长。
降价压力下美国药企净利率出现明显下滑，根据PhRMA的统计，1991年美国前十大药企平均净利率为25.1%，而1993年已下滑到18.9%。面对降价压力，药企最直接的应对方式是降低成本，1990-1994年美国前十药企成本占比下降4.5个百分点。同时可以看到，虽然药企承受着较大的盈利压力，但药企并未因此控制研发支出，1990-1993年前十大药企的研发支出占比反而不断提升，从1990年的10.9%提升到了1993年的13.2%。
向FDA提交IND申请意味着公司将开展新药的临床试验，IND申请的数量可以从侧面反映企业研发的积极性。从FDA的IND申请统计可见，降价压力最大的1992/1993年反而是前后10年IND提交数量的峰值，反映出药企研发热情并未因外部环境压力而减弱。
事实上1980年来美国药企的研发投入增速基本保持在收入增速以上，研发投入占比不断提升，已从1980年的8.9%提升至2017年的21%左右。研发投入占比的提升一方面受新药研发难度和成本提升影响，另一方面受保险支付比例上升的影响，更便宜的仿制药使用率快速提升，促使原研药企必须不断上市新品种来弥补过期专利药的收入损失。
CRO企业最初出现于上世纪70年代的美国，当时的CRO大多只能进行临床试验数据统计或临床前的毒理测试。80年代中后期，CRO企业的功能不断丰富，业务开始拓展到临床试验管理。90年代开始CRO行业进入了黄金发展期，随着规模的不断扩大，昆泰（Quintiles）、科文斯（Covance），PPD、Paraxel、ICON先后在1995-1998年上市，成为全球领先的CRO企业。领先企业的格局在这一时期确定后至今再未发生较大变化。
收入快速增长，CRO渗透率不断提升
根据昆泰招股书统计，1993年全球CRO行业规模约17亿美元，预计增速20-25%左右，远超美国药企1.7%的收入增速（PhRMA）。几家龙头CRO企业（昆泰、PPD、Parexel、CCRO、Covance）1990-1995年均实现了收入较快增长。根据我们推算，1990-1995年美国CRO行业的渗透率从11%提升至17%左右，渗透率上升迅速。
以昆泰为例，1990-1995年昆泰的收入复合增长率达到61.4%，进一步的拆分可以看到其订单数、订单金额和客户数在1990年后均呈现较快增长。CRO另一大巨头Covance 1990-1995年收入复合增速为13.6%，低于行业平均水平，原因为其大部分收入来自行业发展时间较长、外包率已经较高的临床前毒理测试业务，而其临床业务的收入增速也在30%以上。
我们认为药企面临的成本压力是CRO企业在90年代初期发展迅速的重要原因。一方面，药企期望减少研发的固定成本投入，将资金集中于新药发现（如1995年初罗氏出售研发子公司Syntex给昆泰，并与昆泰签订长期协议接受其研发服务）；另一方面，药企通过外包给更专业的CRO缩短研发时间，从而加速推进新药上市以弥补专利过期后的销售下降。因此虽然药企研发投入增速有所放缓，但研发外包率的提升推动了90年代CRO行业的快速发展。
CRO企业股价表现靓丽
伴随着CRO企业收入的增长，CRO企业的股价也表现靓丽。以昆泰为例，昆泰在上市后的5年股价已上涨超10倍。值得注意的是，昆泰在1994年上市时已保持5年50%的复合增长率，市场对昆泰未来三年的收入增速预期仅在25%左右，实际昆泰在1994-1998年再次实现了超过50%的收入复合增速，其中内生增长保持在30%-40%的水平。1996年，龙头CRO企业的市盈率均在40-70倍附近，PEG在1.1-1.5倍的区间。
国内药企研发投入较发达国家差距明显
根据Frost &Sullivan的统计数据，2017年国内药企研发支出占销售收入比例为6.8%，远低于全球医药企业13.7%和美国15.2%的比例，即使从海内外一线药企的比较中可以看到，部分国内一线药企研发投入占比已和海外接近，但总量上仍存在数量级上的差距。
过去由于仿制药的毛利较高，国内药企把更多的精力集中在了仿制药的研发上，而随着医保局成立，预期中长期仿制药的利润率将逐渐下降，创新药的研发投资回报相比仿制药将明显提升，尤其是在近两年鼓励创新政策的支持下，更多药企有望向创新药转型。从临床试验申请数量上可以看出，国内制药企业创新研发积极性在政策鼓励下已显著提升，我们预计未来国内药企的研发投入占比有望逐渐向全球平均水平靠拢。
可以看到最近一年龙头制药企业的研发投入力度明显增强。2018年上半年医药龙头企业的研发支出延续了较快增长，研发支出排名前20的制药企业平均研发支出同比+44.4%，其中复星医药、石药集团2018H1研发费用分别达11.88亿（+89.8%）和5.8亿元（+106.4%），在高基数上实现了较快增长。
研发外包渗透率处于较低水平，有望持续提升
Frost& Sullivan预测2017年国内药企研发投入在1000亿元左右，同时2017年国内CRO行业规模为252亿，然而由于国内大型CRO企业的订单均以海外订单为主（药明康德70%，康龙化成90%，泰格医药50%），我们假设国内CRO行业来自国内企业的订单金额占比50%，则国内药企研发外包的金额总体在125亿元左右，当前国内医药研发外包渗透率在13%左右，远低于全球平均27.3%的渗透率，估计相当于美国1992-1993年时的水平。
考虑到国内较多CRO企业以海外订单为主，我们认为大部分国内CRO企业的技术水平不会成为限制外包率提升的原因，尤其是在临床前药物发现及工艺开发阶段，国内CRO企业在规模和技术上均已处于世界领先水平。在企业研发外包的意愿上，我们认为国内制药企业在更强的成本压力及转型创新的需求下，有望更多与国内CRO企业合作。
实际上过去几年国内CRO企业来自国内药企的收入已经开始明显增加。2018H1药明康德和泰格医药的国内业务收入占比较2015年底分别提升9.5和13.5pcts；其中2018上半年较年初分别提升6.6和11.3pcts，国内业务收入分别同比+58.6%和+66.9%。我们判断目前阶段这些国内的收入主要来自小型生物技术型公司，参考美国90年代药企和CRO的发展，未来3-5年国内CRO企业有望获益于大型制药企业的订单。
假设国内制药企业研发投入和外包比例均达到全球平均13.7%和27.3%的水平，则国内药企研发外包金额将增长近5倍，在海外订单维持不变的情况下预计将提升现有国内CRO行业2-3倍的市场空间。同时从美国的经验可以看到，在研发占比和渗透率提升的过程中市场份额将向龙头企业集中，在这一时期抓住机遇发展的企业有望成为未来20-30年的行业龙头。
投资策略：CRO渗透率提升过程中龙头企业有望明显获益，参考当前美国CRO龙头企业，我们建议从以下两个角度布局：1）覆盖新药研发全周期、收入规模领先的企业；2）新药研发特定阶段具有较强技术优势的企业，推荐凯莱英，建议关注泰格医药、昭衍新药等。
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中信证券医药团队
田加强 医药行业首席分析师
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陈竹 医药行业分析师
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刘泽序 医药行业分析师
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孙晓晖 医药行业分析师
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执业证书编号：S1010518110003
本文节选自中信证券研究部已于2019年1月8日发布的报告《美国医药行业历史研究（上）—从美国药企应对价格压力看国内CRO行业的机会》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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